事件：公司公布2020年三季报，报告期内实现营业收入17.98亿，同比增长12.09%；实现归母净利润6.14亿，同比增长18.47%，扣非净利润3.94亿，同比增长17.61%；分拆看，公司三季度实现营业收入6.01亿，同比增长15.9%，归母净利润2.09亿，同比增长3.0%，扣非净利润2.07亿，同比增长3.80%。公司收入增长符合预期，利润低于预期。

　　公司三季度营收稳健增长：三季度，公司收入保持了稳健增长。一方面，二季度末公司将榨菜丝包装从80g改为70g，提升了部分均价；另一方面，随着疫情得到控制，市场需求旺盛，终端库存维持在较低水平。此外，公司渠道深耕后开发的空白县级市场开始逐步放量，今年县级市场的销售量增速在30%以上。调研显示，产品提价后，目前终端的动销情况良好。

　　投资收益波动以及较低的销售费用基数导致利润增速较低：Q3利润增速仅为3%，主要是以下几个因素所致：（1）三季度公司投资收益（理财收入）仅为24万，较去年同期的1717万大幅减少，影响利润增速8.45pct。今年公司将大量的资金以存款的形式存放。报告期末，公司拥有货币资金13.67亿，较去年同期增长7.17亿。（2）由于去年销售费用投放的节奏不同，三季度是销售费用投放的低点，销售费率仅为13.7%，因此尽管Q3公司销售费率环比Q2基本持平，为15.8%，同比依旧有较大的提升。去年下半年公司销售费率基本在4季度投放，费率高达27.6%，而今年公司前三季度销售费率投放节奏非常平稳，因此Q4公司的业绩弹性会非常明显。

　　成本上升及理财收益下滑影响盈利能力：Q3公司毛利率为58.9%，同比下滑1.0pct，净利率34.8%，同比下滑4.4pct。公司毛利率下滑主要是菜头成本上升所致。由于二季度末公司对产品缩量提价，因此公司毛利率下滑幅度环比缩小。此外，由于公司理财收益下降较多，预计影响净利率-2.83pct。费率端，公司展现出优秀的成本控制能力，销售费率、管理费率、财务费率分别为15.8%、2.1%、-1.3%，同比变化为2.1pct、-0.7%、-1.1%，除了销售费率由于投放节奏因素暂时上升外，其余费率均有一定幅度的下降。

　　4季度公司收入、净利润有望继续快速增长：收入端，预计呈现量价齐升态势：（1）下半年公司1.6万吨脆口生产线和4万吨惠通产能投产，产能将获得极大的扩充，能够充分满足未来的扩张需求（2）二季度末公司变相换包装提价3）去年下半年基数较低。成本端：今年公司销售费用投放上会更注重费效比，销售费用投放预计继续稳态，而去年四季度是公司全年销售费用投放的顶点，因此今年业绩弹性有保障。目前，公司管理层在经营上非常务实，会及时评估库存情况，不向经销商压货。此外，公司未来还有200个空白市场有待开发，已经开发的空白市场也会进一步培育升级，配合定增产能的扩张，公司依然有较好的中长期成长性。

　　投资建议：维持“持有”评级。我们将公司2020-2022年营业收入小幅调整为22.62亿、25.99亿、29.22亿，同比13.70%、14.90%、12.40%，归母净利润7.73亿元、9.11亿元、10.12亿元，同比27.28%、17.77%、11.13%，EPS分别为0.98元、1.15元、1.28元，对应估值45.23X、38.40、34.56X。

　　风险提示事件：渠道拓展效果不及预期；疫情影响超预期