点评事件：公司公告三季报，前三季度公司营收13.19亿元，增长8.34%；归母净利润1.2亿元，增长2.17%；扣非后净利1.28亿元，增长3.83%。其中，Q3营收4.36亿元，增长10.68%；归母净利0.4亿元，下降0.04%；扣非后净利0.39亿元，同比增长0.8%。前三季度销售毛利率29.69%，同比上升2.3pct；销售净利率9.24%，同比下降0.77pct。其中，Q3销售毛利率28.97%，同比上升1.69pct；销售净利率9.46%，同比下降1.17pct。

　　一、疫情背景下疆内稳健增长强于预期，疆外快速增长

　　单三季度收入同比增长10.68%，增速环比Q2仅小幅回落，其中疆内同比增长3.87%、疆外同比增长23.04%。考虑新疆省内受疫情封城的影响，单三季度疆内收入录得稳健正增长实属不易，强于预期；同时，疆外随着疫情影响的减退，加速恢复和增长，并受益疆外改革扩张的推进，增速明显提升。分产品类别来看，单三季度畜牧业产品、常温乳制品、低温乳制品分别同比增长35.66%、23.27%、0.48%。畜牧业产品在单二季度大幅下滑后实现快速反弹；常温乳制品增速和上半年整体保持一致，延续强劲增长的势头；低温乳制品在疆内受明显影响的情况下仍然保持小幅正增长。分销售模式来看，单三季度经销/直销分别+15.09%/-23.58%，同样主要是受疆内疫情的影响。结合三季度末预收款+合同负债0.40亿元，环比/同比分别增加0.09/0.18亿元来看，需求表现不错，随着疆内疫情影响的消退，四季度有望保持良好增长。

　　二、产品结构带来毛利率提升，运费导致销售费用增加

　　单三季度销售毛利率28.97%，同比上升1.69pct，判断主要是受产品结构变化的影响。单三季度乳制品营收增长9.64%，其中销量4.79吨、同比增长6.68%，据此测算价格对收入的贡献为2.77%左右，相比于Q2的-1.38%开始转正。在原奶价格明显上升的行业背景下，产品结构变化带来综合价格提升，使得毛利率同比改善。

　　单三季度销售费用0.56亿元，同比增加0.12亿元，销售费用率同比上升1.76pct至12.96%，主要是运费增加导致的。在疆内增长稳健，疆外快速增长的背景下，远距离配送占比提升，销售费用率上升属于正常。单三季度管理费用率4.21%，同比上升0.2pct，相对保持稳定。费用率整体上升的幅度略高于销售毛利率上升的幅度，导致单三季度销售净利率同比出现下降。

　　三、存货和应收有所增加，经营现金流整体健康

　　三季度末存货2.44亿元，同比增长43.78%；应收账款0.87亿元，同比增长48.09%。存货和应收有所增加，其中应收账款增加是学生奶和哺育工程牛奶货款延期回款所致。单三季度现金回款4.83亿元，同比增长9.50%，基本与主营业务和主营产品收入增速接近。经营现金流净额0.11亿元，相比于去年同期的-0.23亿元实现转正。经营现金流整体健康。

　　盈利预测与评级：

　　公司单三季度收入两位数增长，疆内稳健、疆外快速提升，强于预期。考虑疫情影响逐渐消退、去年四季度费用较高业绩低基数，判断今年四季度收入、利润可能实现良好的提升。全年整体来看，达成年度的收入和利润指引确定性非常大。

　　预测公司2020-2022年收入增速分别为9%、15%、12%；归母净利增速分别为5%、17%、15%。今明两年EPS分别为0.55和0.64。考虑行业整体恢复情况较好，公司业绩具备持续改善的预期，给予目标价20元，对应今年和明年的PE分别为36倍和31倍左右，“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济和疫情影响导致销售不及预期，原奶价格波动；市场策略调整不及预期等；食品安全问题等。