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深度报告:机构业务优势明显,谋分额大发展
内容摘要
  首家中外合资投行,回A谋求大发展。公司于1995年6月26日成立,主要股东是建行和摩根士丹利,2000后大摩退出管理层,成为财务投资人,2010年股权转让给KKR等获利退出;中国建投将43.35%股权划拨给中央汇金,2015年公司完成整体改制,在港上市;2016年11月收购中投证券(现名“中金财富”)100%股权,先后引入腾讯和阿里巴巴作为战投,2020年战略调整,要加大投入,提升份额,为扩充资本,宣布回A,发行不超过4.59亿股,每股发行价格28.78元,对应市净率2.19x,市盈率33.89x。

  机构业务优势明显,ROE领先行业。公司股票业务、FICC业务以及资管业务机构化定位明确,收购中投前投行、股票和固收业务是主要收入来源。高机构收入占比带来高杠杆、高ROE,2019年底ROE9.6%领先同业3.51pct;公司具备强大的使用资产负债表的能力,通过主经纪商业务平台为机构客户提供一站式、覆盖全产品生命周期的服务。股票业务中衍生金融资产为业绩带来增量,同时低敞口权益投资降低业绩波动,固收业务中ABS、结构化产品创设等领先实力提收投资收益,综合投资收益率维持在4%。投行业务客户基础和品牌优势明显,拥有众多标杆项目。在注册制全面推进的大背景下,公司将凭借优秀的销售能力、强大的研究定价能力,进一步巩固其在投行领域的龙头地位。

  财富管理补短板、投资管理重主动。中金公司2007年成立财富管理部服务于国内高净值客户及企业投资者,十年培养300名小而精投资顾问。不同于传统券商单一代销和投顾的盈利模式,而是充分创新、提供差异化财富管理解决方案,非佣金手续费占比持续提升;收购中投后投顾团队迅速扩容,借助网点触达富裕地区客户,2020H1为客户配置金融产品647亿元。投资管理方面通过资管部门、中金基金和中金资本开展业务,合计资产管理AUM7401亿元,其中规模占比近一半的券商资管业务长期专注于主动资产管理,受资管新规影响较小。

  盈利预测及估值:在公司加大投入、补充资本金,以提升份额为目标的背景下,我们预计公司2020-2020E营业收入308.52/379.81/443.10亿元,增速35.42%/23.11%/16.67%,2020-2022E归母净利润63.76/78.94/91.99亿元,增速50.41%/23.82%/16.53%,对应EPS1.32/1.64/1.91元。考虑到公司投行业务有较强优势,我们给予公司2020年3.0xP/B,根据本文假设估计,我们得到公司目标估值为41.55元。

  股价催化剂:银证混业落地、行业利好出台、股票债券市场加速扩容风险因素:资本市场改革不及预期,股市大幅回调等。