事件概述

　　洋河股份披露2020年三季报。

　　1、2020年前三季度：实现营业收入189.14亿元，同比-10.35%；营业收入+合同负债160.29亿元，同比-13.87%；归母净利润71.86亿元，同比+0.55%；扣非后归母净利润56.34亿元，同比-13.94%。

　　2、2020年单三季度：实现营业收入54.85亿元，同比+7.57%；营业收入+合同负债54.06元，同比+2.02%；归母净利润17.85亿元，同比+14.07%；扣非后归母净利润13.68亿元，同比+2.25%。

　　分析判断:

　　收入端，单三季度收入开始回正，业绩增长动力开始

　　从前三季度来看，营业收入仍然呈现下滑趋势，洋河整体上依然处于调整期；但营业收入+合同负债同比-13.87%，超过营业收入-10.35%的下滑幅度，说明公司同期还在减少经销商回款要求，继续降低经销商库存。

　　从单三季度来看，营业收入开始回正，+7.57%；相比较去年同期超过20%的单季度下滑比例，改观非常明显。同时，营业收入+合同负债同比+2.02%，低于营业收入的+7.57%，说明三季度确认了更多合同负债，进一步降低了经销商库存。

　　利润端，单三季度M系列需求提升，推动利润显著改善

　　前三季度基本回正以后，单三季度利润相比较去年同期的-23.07%变成+14.07%，实现大幅度提升。前三季度毛利率73.20%，同比+1.53pct；净利率38.01%，同比+4.11pct。单三季度毛利率73.16%，同比-0.78pct；净利率32.58%，同比-1.84pct。

　　具体来看，影响归母净利润、毛利率、净利率的因素主要有以下五个方面：

　　一是营业成本：前三季度我们认为主要是因为产品结构显著改善，M系列产品在M6+的带动下实现需求反弹及提升，提高了整体毛利率，降低了9.08亿元营业成本（-1.53pct）；而单三季度略有提高1.43亿元（+0.77pct），我们判断可能是因为海之蓝与天之蓝等中档价位产品占比提高、而两款产品规模又大，所以拉高一些成本。

　　二是研发费用提高：系三季度期间新增研发项目投入增加所致。

　　三是销售费用变化：前三季度销售费用率虽然提高0.70pct，但实际发生较同期降低1.03亿元；考虑是因为前三季度受疫情影响，相关营销活动减少所以投入相应减少；但是因为回款下滑所以占比提升。单三季度来看又提高了0.85亿元（+0.31pct），我们认为是因为三季度开始复苏，营销活动加强，相应费用增加。

　　四是投资净收益增加：前三季度增加3.23亿元（+2.03pct），单三季度也有0.67亿元的增加（+3.41pct）。

　　五是公允价值变动净收益增加：前三季度增加11.27亿元（+6.02pct），单三季度也有2.38亿元的增加（+1.73pct）。

　　M6+调整基本完毕，带动渠道信心回归，洋河宣布重回正轨

　　结合多因素来看，洋河基本重回增长正轨：

　　1、产品：M6+调整基本完毕，市场需求重新恢复；海、天省内库存经过调整，我们认为已经在比较低的水平，省外动销整体可能继续在增长。M3+承接M6+改革经验，即将开始调整，相信可以像M6+一样成功。

　　2、渠道：因为库存的调整，以及渠道策略的回归，经销商及终端信心回归。

　　3、组织：一方面伴随营销策略的回归，企业的考虑开始重新兼顾长期过程而非短期业绩表现，组织战斗力开始回归；另一方面企业回购结束，预计内部激励机制将会开展，团队积极性有望进一步释放。

　　4、竞争：因为M6+的成功，省内洋河重新占据价位主导，引领省内消费升级趋势，竞争意义极大。

　　投资建议

　　鉴于洋河基本调整完毕，业绩增长动力开始恢复，强烈建议买入洋河。

　　我们预计公司2020-2022年收入分别为214.77/238.47/263.47亿元，同比增长-7.1%/+11.0%/+10.5%；归母净利润分别为75.18/88.38/102.97亿元，同比增长+1.8%/+17.56%/+16.5%；EPS分别为4.99元/5.86元/6.83元，当前股价对应估值分别为34/29/25倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③酱酒风头过盛、挤压成长空间；④食品安全问题。