事件概述

　　贵州茅台披露2020年三季报。

　　1、2020年前三季度：实现营业总收入695.75亿元，同比+9.55%；营业总收入+合同负债652.46亿元，同比+6.64%；单看合同负债变化，相比较年初-43.29亿元，降幅同比-14.37pct。收现713.39亿元，同比+7.83%；归母净利润338.27亿元，同比+11.07%；扣非后归母净利润339.02亿元，同比+11.03%。

　　2、2020年单三季度（Q3）：实现营业总收入239.41亿元，同比+7.18%；营业总收入+合同负债238.88亿元，同比+12.00%；单看合同负债情况，相比较中报-0.53亿元，降幅同比+7.03pct。收现249.02亿元，同比+9.03%；归母净利润112.25亿元，同比+6.87%；扣非后归母净利润112.29亿元，同比+6.92%。

　　分析判断:直营比例显著提高，直营体系加速落地；Q3预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表

　　一、直营比例显著提高，直营体系加速落地

　　1、从产品结构来看：前三季度茅台酒占总营收比为86.45%，同比+1.68pct；系列酒占总营收比为10.06%，同比-1.02pct。Q3茅台酒占总营收比为87.23%，同比+2.00pct；系列酒占总营收比9.82%，同比-0.85pct。

　　2、从渠道结构来看：前三季度直营占总营收比为12.12%，同比+7.23pct；批发占总营收比84.39%，同比-6.57pct。Q3直营占总营收比13.70%，同比+6.98pct；批发占总营收比83.35%，同比-5.83%。

　　3、从区域结构来看：前三季度国内占总营收比为93.60%，同比+0.77pct；国外占总营收比2.91%，同比-0.11pct。Q3国内占总营收比93.20%，同比+1.03pct；国外占总营收比3.85%，同比+0.12pct。

　　4、茅台直营比例虽然显著增加，但是价增并不明显；而系列酒我们判断还在调整，所以暂不规划增量。

　　二、直营比例显著提升，Q3预收环比变化不大，收入确认节奏可能放缓，实际收入可能高于报表

　　1、前三季度预收款仍然加速确认（同比-14.37pct），但Q3环比只-0.53亿元，波动不大，单季度预收款降幅+7.03pct，我们判断预售款确认节奏可能在放缓。

　　2、如果Q3预收款确认速度能够保持去年同期-7.42%、甚至像前三季度一样加速确认，那Q3实际收入就仍然能够达到10%以上；而计算Q3“营业总收入+合同负债”的变化，同比大约增长12.00%，这么来看Q3的表现，还是比较理想的。

　　各项费用较为平稳，直营提升未明显改善利润率前三季度毛利率91.33%，同比-0.16pct；净利53.34%，同比+0.15pct。单季度毛利率91.06%，同比+0.27pct；净利率51.26%，同比-1.04pct。对于毛利率及净利率的影响，主要在于以下几个方面：

　　1、从税金及附加上来看：前三季度占比14.01%（+0.96pct），Q3占比16.38%（+1.43pct）。

　　2、从销售费用上来看：前三季度占比2.64%（-1.65pct），Q3占比2.64%（-0.29pct）。销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。

　　3、从管理费用上来看：前三季度占比6.77%（-0.02pct），Q3占比6.78%（+0.14pct）。

　　其他要素则影响不太明显。

　　可以看出，茅台直营的提升，并未带来明显的毛利率及净利率变化，我们判断直营比例的增加还尚未在价格方面有所体现。

　　承担社会责任的茅台，长期仍然能够提供超额收益

　　中报时，贵州省国有资产运营有限责任公司持股4%，但三季报显示持股比例变为2.67%，即国资运营公司持1.33%股份，套现资金约285亿。

　　茅台作为一家独立的公司而言，其经营能力、盈利水平都极为卓越，是一家极具投资价值的公司。但作为一家国企，尤其是贵州的大型国企，它又承担着其应有的社会责任，比如肩负着贵州脱贫攻坚、推动经济发展的重任。这些因素，会导致阶段性无法快速兑现投资者的投资价值。这在未来可能会是一种常态，这也符合茅台作为一家国企的根本使命。

　　但长期来看，茅台内在所具备的高端白酒的品牌溢价、2000元左右的批价溢价、逐渐脱离消费品开始向奢侈品迈进所带来的估值溢价，都仍然能够在长期内，为投资者提供超额收益，只是何时释放的问题。

　　因此，短期的一些收入放缓、一些其他因素的变化，相比较茅台长期的价值都无比渺小，我们坚定看好茅台的长期投资价值。

　　投资建议

　　考虑到疫情对系列酒的影响，我们将略微下调茅台的盈利预测。

　　预计公司2020-2022年营业收入983.31亿元/1121.11亿元/1285.19亿元，同比增长10.67%/14.01%/14.64%（调整之前为12.64%/17.52%/16.07）。实现归母净利润462.57亿元/532.07亿元/615.06亿元，同比增长12.26%/15.03%/15.60%（调整之前为14.49%/18.93%/17.15%）；EPS分别为36.82元/42.36元/48.96元（调整之前为37.55元/44.66元/52.32元），对应PE43.32倍/37.66倍/32.58倍（调整之前为PE42.48倍/35.72倍/30.49倍）。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　①消费形态发生巨变；②食品安全问题。