中周期和短周期矛盾累积：国内疫情过后钢价经历了两个季度的上涨，推动这轮修复的主要因素为疫情后的赶工以及宽货币带来的下游需求扩张。

　　短期看地产、基建、库存周期、供应这几大因素的不利变化可能成为未来钢价调整的主要推手。实际上在中周期维度上，钢铁供需的矛盾也一直在累积。供应端在2018年后即重回产能扩张周期，未来即将进入供应增量的密集投放期。需求端的中周期矛盾主要是地产上一轮繁荣时间过长的问题，在出现明显的负增长前，销量上的透支一直在持续，在中周期矛盾的激发只是时间和触发条件的问题。总体来看随着中周期和短周期矛盾的累积，钢铁基本面面临下行压力。

　　地产逐步降温：今年初我们提出国内房地产市场在经历了2015-2019年5年牛市后积累了较大的均值回归压力，但回归的时点尚待确认，因为年初的低市场利率环境仍有利于当时地产市场的稳定。2月份的疫情一度可能成为这轮中周期调整的诱发因素，但事后证明，在国内强有力的疫情防控手段和友好的货币政策支撑下，疫情对国内经济仅造成了一个季度的脉冲式冲击，并没有引发信用链条的连锁反应。二季度后地产市场又进入一轮短周期修复，并在三季度出现过热苗头，这并不意味着过去5年积累的矛盾已经释放。随着三道红线调控的推出以及市场利率的上行，地产数据开始迅速降温，我们认为需要提防地产市场进入一轮中、短周期的共振下行。

　　基建低于预期:今年1-9月份的基建增速2.4%，但在结构上地方政府推进的交通运输与水利等投资表现平平，撬动基建主要是电力投资，9月累计增速达到17.5%。近年地方政府对GDP增长考核比重降低，加上疫情发生后保就业超越保增长成为更重要的任务，今年政府工作报告未设定增长目标，以落实六稳六保为主，故地方政府大规模推动基建的动力不强。7.30政治局会议与之前经济研判发生明显变化，工作重心调整，提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。实际上从最新数据来看，政府支出已有走弱迹象，9月一般公共财政支出同比转为负增长。支出结构方面，前9月交通运输项仍为负增长。另外驱动今年基建的主力军电力投资主要由企业主导，在近年销售电价下行的环境下，投资增长持续性存疑。

　　库存去化时间紧迫：目前钢铁社会库存仍然高企，在冬储之前，今年剩余的去库时间已经不多。我们做了一个去库推演，如果4季度钢铁需求能实现5%的同比增速，那么在年末社会库存将去化至约1200万吨。而过去5年年末社库均值约800万吨，即今年底可能高出正常水平50%。

　　2015-2019年冬储过后一季度的库存高点均值约1600万吨，即每年冬储增量约800万吨，这意味着今年贸易商的合意冬储需求可能要较正常水平低约50%。

　　我们倾向于年内贸易商难以解决高库存问题，同时由于需求增速由二三季度的双位数降至个位数，贸易商将下调未来需求预期，高库存压力会导致其实施主动去库策略，进而使钢价和盈利承压。

　　供应压力渐增：2018、2019年是上一轮钢铁固定资产投资高峰，主要投向产能置换项目，合计规模约1.5亿吨。按两年左右的建设期，这批项目将进入密集投产期。我们统计2020年投产的置换项目达到7000万吨，其中在四季度投产的达到4800万吨，未来数月将有一批产能集中投放，新增供应压力较大。在秋冬季限产方面，今年北方地区的限产方案并无突出变化，预计对行业供需扰动较小。

　　投资策略：综合来看，钢价中短期下行压力主要来自地产降温、基建低于预期、库存周期的下行和产能的增加四大因素。同时由于叠加了钢铁供应端和下游地产的中周期问题，下一轮钢铁基本面下行的级别可能大于一般的短周期调整。钢铁股方面，由于2018年大概率是未来相当长一段时间的盈利高点，度过盈利峰值后的周期股较难获得估值上的溢价，机会主要在基本面阶段性修复时的估值短反弹。受疫情后工业需求回升的推动，板材盈利出现较为明显的回升，短期可以关注板材钢企的交易性机会，标的宝钢股份、华菱钢铁、新钢股份。除此之外技术领先的材料类标的甬金股份、博威合金、永兴材料、久立特材、中信特钢等也可关注。

　　风险提示：国内外疫情的不确定性，财政约束导致基建回升力度有限，地产投资失速下行的风险，海外经济的不确定性，文中相关测算均基于一定前提假设，存在实际不及预期的风险。