API+CDMO双布局，公司近年来业绩显著提速：2019年九洲药业API、CDMO业务分别实现营业收入10.13亿元和7.57亿元，其中CDMO业务近五年CAGR达19.78%，2020H1实现收入4.36亿元，同比增长136.16%，带动公司业绩显著提速。收入结构中CDMO业务占比提升及原料药涨价+成本控制推动公司毛利率不断上行，2020年上半年公司综合毛利率42.22%，盈利能力不断增强。

　　CDMO业务跨越式增长，短期看放量，长期修内功：我国CDMO行业受益发达国家产业链转移及创新药研发高景气度，MAH制度为行业发展扫清障碍，预计未来三年实现20%左右的复合增长。公司CDMO业务订单需求旺盛，供给进入新一轮产能扩张期。尤其是2019年公司收购诺华苏州工厂，诺华Entresto、Kisqali及Gleevec/Tasigna三类重磅药品全球放量有望带动公司业绩跨越式增长。其他CDMO业务受益公司手性催化、连续化反应和氟化学三大平台，预计将实现超行业均值的增速。同时，公司通过产业链上下游拓展打开长期增长空间，10亿元定增扩建瑞博苏州研发中心将提高研发规模并增强公司一体化服务水平。研发团队持续扩充+产能不断优化升级，公司未来有望跻身CDMO行业第一梯队。我们预计九洲药业2020-2022年公司分别实现CDMO业务收入12.40亿、19.52亿、26.29亿元。

　　API主要品种表现稳定，瑞科复产及新品种未来落地注入活力：原料药行业稳健增长，中印两国承接全球产业链转移效果明显，国内原料药企业未来工艺技术及管理体系尚有较大提升空间。公司中枢神经类、非甾体抗炎类、抗感染类和降糖类四大产品构成API体系，卡马西平、奥卡西平、酮洛芬等拳头产品直接参与全球市场竞争，稳定贡献收入。受2020年下半年江苏瑞科复工利好影响，预计公司磺胺类及格列齐特原料药收入将有所改善，联手上药及公司自研新产品的上市未来提供一定业绩弹性。我们预计2020-2022年公司API业务分别实现收入11.59亿、12.65亿、13.56亿元。

　　盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发摊薄，我们预计九洲药业2020-2022年归母净利润分别为3.80亿、5.99亿、7.87亿元，增速分别达59.7%、57.4%、31.5%，净利润三年复合增速高达49.1%，相应2020-2022年EPS分别为0.47、0.74、0.98元，当前股价对应估值分别为68、43、33倍。考虑到公司CDMO业务跨越式增长，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

　　风险提示：服务的主要创新药生命周期更替及上市销售低于预期的风险、行业政策变化、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等。