公牛集团公布2020年三季度业绩，前三季度实现收入71.47亿元，同比下滑5.1%，归母净利润15.99亿元，同比下滑8．77%，扣非后下滑8.8%。分季度来看，Q3实现收入30.38亿元，同比增长18.68%，归母净利润了．95亿元，同比增长15.85%。

　　公牛集团2020年三季度恢复收入&业绩正增长，我们判断与建材消费回暖有关。由于转换器与数码配件是消费者自行购买的产品，更具有零售属性，我们推断Q2便恢复增长，Q3预计维持小幅微增。而墙壁开关与LED产品具有装修属性，在新冠疫情影响下，消费者大概率推迟装修周期。随着Q3疫情衰退，终端刚性装修需求步入回暖通道，我们推断墙壁开关增速较高，同比有望超过30%。同时，公司已经把LED定义为下一阶段的重点品类，通过产品上新和渠道铺货，我们推断LED也恢复双位数增长。

　　公牛集团2020Q3毛利率42.08%，同比下滑2.37pct，我们判断Q3盈利能力的大幅改善与产品结构调整有关。公司核心品类中，墙壁开关为毛利率最高的单品，2019年毛利率达到51.65%；随着墙壁开关终端动销恢复，收入结构中占比提升，公司毛利率也相应改善。公司Q3净利率26.17%．同比基本持平，公司通过销售费用及管理费用的控制实现盈利能力的稳定，其中2020Q3销售费用率4.62%，同比下降2.87pct。

　　公牛集团通过转换器与墙壁开关业务积累了丰富的建材分销渠道资源并且搭建了完备的渠道管理组织体系。由于LED的应用场景较为多元，其中，五金渠道适合销售光源等替换性产品，建材城渠道适合销售大灯等装饰性产品。我们推断，公司通过优先在五金渠道中推动标准光源的销售，实现几亿元的销售体量。公司未来有望通过在建材渠道销售扩张，逐步覆盖原有的12万家建材渠道甚至开拓更多的LED专卖渠道；同时，通过丰富装饰灯SKU数量，增加更加适合专卖渠道销售的大灯、无主灯等产品结合渠道扩张实现较快的增长。

　　盈利预测、估值与评级：我们认为公司在深度分销渠道上的布局以及组织架构的管理模式为新品类扩张奠定基础，后续新品类如LED照明的产品&渠道布局仍然值得期待。我们维持公司2022年收入预测分别为106.8/120.2/132.6亿元，归母净利润23.79/26.85/29.38亿元，同比增长3.3%/12.8%/9.5%，维持‘‘增持’’评级。