事件：2020年前三季度，公司实现营业收入30.08亿元，同比增长9.35%，归母净利润4.57亿元，同比增长4.57亿元，扣非归母净利润2.22亿元，同比增长6.75%。

　　其中，第三季度实现营业收入9.62亿元，同比下滑2.37%，归母净利润0.81亿元，同比下滑11.77%，扣非归母净利润0.81亿元，同比下滑7.10%

　　三季度经营表现稳健，业绩受短期外部因素扰动。公司样板业务的客户包括较多欧美通信、医疗、工控企业，子公司Exception和Fineline定位欧洲市场，Harbor则主要服务美国客户，2019年的营业收入中，半数以上来自海外，三季度，由于欧美新冠疫情的反复、以及中美贸易摩擦等因素的影响，公司出口业务受到一定程度的波及，叠加华为被列入实体名单所造成的相关业务受阻，公司单季度的收入同比略有下滑。

　　除此之外，造成公司三季度业绩下滑的原因还包括汇兑损失和新项目的摊销，尤其是汇兑方面，美元的单边下跌，使得公司海外应收账款的汇兑损失增加，受此影响，公司第三季度的财务费用较去年同期增加约3000万元。易见，造成公司三季度扣非后同比下滑的因素多为外部的短期扰动，经营层面所贡献的收入及盈利表现持续向好，未来，PCB样板及IC载板扩产项目建成之后，经营管理质量的提升，将助力新增产能充分释放业绩弹性。

　　IC载板扩产项目稳步推进，国产替代趋势明确。中报点评中，我们已经列举公司上半年一系列推进IC载板项目的举措，本期报告期内，公司继续按部就班前行。近两年，美国商务部对我国半导体产业进行了全面遏制，国内半导体行业全产业链自主化替代逐渐成为大势所趋，IC载板亦是其中重要的一环。公司层面看，通过三星认证并实现供货是对公司制造工艺水平的认可，与国家集成电路产业基金合作科学城项目是最佳的行业背书，新项目投产后约10万平米/月的总产能在国内规模领先，易见，公司是IC载板国产替代的领头羊，在国内主要终端、存储器厂商的全力推动下，兴森有望分享这轮自主化替代的行业红利。

　　PCB新增产能有望借助5G基建充分释放。三季度，虽然5G基站的主力设备供应商华为受到美国商务部的强力打压，国内的5G基站建设仍有加速呈现出加速趋势，中信部的数据显示，今年上半年，国内新建的5G基站为25.7万站，而第三季度单季度新建的5G基站数为28万站，前三季度已完成全年目标。通讯是公司PCB业务最主要的下游应用领域，随着国内5G基站建设逐步进入高峰期，通讯用PCB的需求将随之提升。公司广州兴森快捷二期工程项目使得公司样板产能实现翻番，宜兴硅谷的小批量板一直留有稼动率提升空间，因此，公司PCB业务有望迎来产能与需求的同步增长，从而为公司提供可观的收入和业绩弹性。

　　盈利预测和评级：维持增持评级。未来几年，通信相关领域板卡的持续增长为公司奠定成长基础、IC载板与封测板份额的持续提升为公司打开弹性空间，业绩的稳健成长以及半导体属性加强带来的估值锚定，是公司长期投资价值体现的双因素，依据我们的研究模型，预计2020-2022年的净利润分别为5.31亿、5.70亿和7.50亿，当前股价对应PE30.22、28.16和21.40倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）全球5G商用进程低于预期。