业绩高速增长。公司2020年前三季度累计实现营收56.3亿元，相对于上年同期（调整后）增长21.5%；前三季度累计实现归母净利润7.9亿元，yoy（调整后）增长128.4%，扣非归母净利润4.2亿元，yoy（调整后）增长748.8%。其中，第三季度营收24.9亿元，yoy52.4%；Q3归母净利润4.1亿元，yoy304.9%，Q3扣非归母净利润3.5亿元，yoy15435.4%。公司预计2020全年实现归母净利润区间11.5~13.1亿元，相对于上年同期（重组后）yoy区间143.9%~178.8%。业绩增长主要原因是申联环保集团（含申能环保40%股权）今年6月2日并表（申联今年1-5月利润仅40%并表）。

　　期间费用率下降，毛利率略下滑。2020年前三季度期间费用率6.9%（同比-1.2pct），其中销售、管理、财务费用率分别为0.5%、4.3%、6.9%，同比变化分别为-0.1pct/-0.8pct/-1.2pct。费用管控效果明显；2020Q1-Q3公司综合毛利率26.7%（同比-1.5pct），毛利率下滑或与危废业务毛利率下滑有关；净利率18.2%（同比-0.5pct）。经营活动产生的现金流量净额4663.4万元，yoy-96.6%，CFO下降主要系江西自立、兰溪自立备料大幅增加导致本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加。

　　危废处理供需不匹配，行业迎高景气。过去由于监管缺失，漏报现象较普遍，我们估算2017年全国危废实际产生量接近1.2亿吨（统计量仅一半），且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅25%左右，产能缺口极大，危废处置能力供不应求。在环保督查趋严的背景下，行业需求不断显性化，危废行业望迎来高景气，浙富作为危废处理龙头企业，受益明显。

　　资产重组助力转型，迎产能密集投放期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业链布局，从前端到后端均有覆盖，对赌利润2019-2022年为8.9、13.5、16.6、18.7亿元（作价145亿元），对应2020年PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产，预计产能将由2019年底的51.0万吨/年提升至177.8万吨/年，迎产能密集投放期，处置危废类型范围从11大类扩展到27大类，经营地域明显扩张，未来可期。

　　投资建议：公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业，技术领先、小金属富集回收能力强，且产能布局的区位优势明显，近两年产能集中释放，在环保督查趋严的背景下，未来发展值得期待。预计2020-2022年归母净利润分别为12.9/19.2/23.1亿元，EPS分别为0.24/0.36/0.43元。对应PE分别为20.5X/13.8X/11.4X。此外，公司传统主业在基建发力背景下，望迎来新机遇，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、宏观经济下行影响原材料供给；2、投产进度不达预期；3、危废转移政策变动风险。