业绩简述：2020Q1-Q3，鲁商发展实现营收70.35亿元/+0.4%，归母净利4.13亿元/+123.1%，归母扣非净利3.96亿元/+119%，非经常性损益主要为政府补助1813万元和投资收益488万元，基本EPS为0.41元。2020Q3单季：营收34.89亿元/+16.7%，归母净利1.73亿元/+108.4%，归母扣非净利1.66亿元/+98.2%。

　　房地产+大健康齐头并进，线下销售显著好转。地产板块签约竣工加速：2020年7-9月，公司房地产项目实现签约金额34.08亿元，同比增加40.54%；7-9月实现签约面积30.55万平方米，同比增加35.48%；7-9月新开工面积37.65万平方米，同比减少21.53%；7-9月竣工面积27.22万平方米，同比增加93.05%。化妆品增速或环比提升，根据淘数据及化妆品观察，我们估计第一大品牌颐莲受益于营销持续加码线上收获高速增长；2019年7月成立的品牌瑷尔博士累计实现过亿营收规模，并于2020年天猫“超级品牌日”活动中跻身美妆前10；此外品牌善颜预计实现良性增长。子公司焦点生物由于出口占比较高，或受海外疫情持续影响，增长较为平稳。药品板块2020H1因疫情影响呈现较大下滑，Q3已呈明显好转态势。

　　毛利率逆势优化，费用结构稳定。2020Q1-Q3毛利率提升6.4pcts至25.9%，我们推测或系地产业务毛利率水平提升以及毛利率水平较高的大健康板块占比提升驱动毛利率优化；三费率基本平稳：销售费用率提升0.5pcts至7.4%，管理费用率下降0.2pcts至3%，财务费用率下降0.1pcts至0.1%。总体而言，公司归母净利率提升3.2pcts至5.9%。现金及营运状况良好：2020Q1-Q3经营性现金流15.5亿元，由负转正；应收账款周转天数上升1.15天至6.04天；应付账款周转天数上升19.81天至275.65天。

　　把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型，公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。未来看点：①化妆品板块今年发力营销，再迎淘宝双十一规则变化时间拉长，有望实现同比高增；②国家食品安全风险评估中心于2020年9月3日对新食品原料透明质酸钠公开征求意见，征求意见已于2020年10月3日截止，食品级玻尿酸准入放开或已临近，若放开有望进一步推动焦点生物增长；③根据公告，公司正在积极准备医药级玻尿酸产能，若生产资质获批落地有望获取增量市场。

　　投资建议：预计公司2020-2022年营收增速为4%/21%/22%，净利润增速53%/39%/27%。采用分部估值法，生物医药板块估值90亿元，地产业务板块估值42亿元，整体市值132亿元，给予买入-A评级。

　　风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。