业绩表现强劲，前三季度业绩已经接近去年全年水平。招商证券2020年前三季度实现营业收入179.0亿元，同比+39%，归母净利润72.7亿元，同比+50.7%。其中，20Q3单季度归母净利润29.4亿元，同比+122.4%，环比+16%。期末，公司归母股东权益首次突破千亿元，达到1066.9亿元，较19年底增加25.5%，加权平均ROE为8.71%，较上年同期增加2.44个百分点。基本每股收益0.83元，同比增长55.4%。

　　收入结构：经纪业务跃居收入贡献首位。截至2020年3季度，经纪、投行、资管、信用、自营、其他收入占比分别为28.5%、7.9%、4.3%、12.3%、27.4%和19.6%。其中，经纪业务收入占比提升明显，较19年同期增加7.2个百分点。

　　手续费及佣金净收入：受益于经纪业务手续费净收入增加。1）经纪业务净收入51.1亿元，同比+63.7%，相对于其他头部券商公司业绩增速较高，预计与公司股基市场份额提升有关。2020年上半年，公司股票基金交易市场份额4.2%，较2019年上半年提升0.6个百分点。2）投资银行业务净收入14.1亿元，同比+21.2%，其中，公司前三季度IPO规模97亿元，市场份额为2.6%，较19年同期略有下滑。3）资管业务收入7.76亿元，同比+4.1%。

　　自营业务：投资收入同比+19.4%至49.0亿元。招商证券自营投资延续稳健风格，且受益于公司今年完成配股融资，金融投资规模较19年底进一步提升21%至2325亿元。期末，公司交易性金融资产规模达到1840亿元，较上年末提升33%，主要是债券投资规模的增加。公司杠杆率为3.77倍，与年初持平。

　　利息净收入：受益于资本中介业务和客户资金利息收入增加。前三季度公司利息净收入22.1亿元，同比+49.6%。公司前三季度的融出资金规模为845亿元，较上年末增加53%，较20H增加39%，两融扩张速度快于行业，预计公司两融的市场份额进一步提升。2020Q3公司买入返售金融资产为351亿元，环比下降14%，预计公司稳步收缩股票质押业务规模。前三季度公司信用减值损失为1.28亿元，较19年同期增加86.1%，主要是计提融资类业务预期信用减值损失。

　　投资建议：公司经纪业务市场份额保持增长，同时配股资金到位后助力公司拓展资本中介业务和自营投资业务，未来业绩增长可期待。基于市场交投活跃度提升，我们将公司2020-2022年的业绩由85.4/101.5/113亿元上调至95.0/110.7/123.1亿元，同比增长30.43%/16.56%/11.23%。我们预计公司全年ROE将达到8.99%，EPS为1.09元，每股净资产为12.15元。公司当前股价对应2020E为1.7倍PB，维持“增持”评级。

　　风险提示：市场波动风险、资本内市场改革低于预期、行业竞争加剧风险。