事件：公司公布2020Q3业绩，整体业绩稳步改善。

　　2020Q1~Q3公司累计实现营收13.21亿元（-12.56%），实现归母净利润6542.46万元（-61.92%），其中扣非后归母净利润达到5187.86万元（-66.71%），环比Q2明显改善。

　　2020Q3公司单季实现营收4.61亿元（-0.82%），环比Q2跌幅11.75%明显收窄改善，期间归母净利润为2782万元（-45.11%），盈利端环比Q2跌幅小幅收窄。

　　业务分拆：主营业务Q3同比转正，业绩明显改善，小子科技业绩下滑2020Q3公司移动互联网数字营销业务/小子科技实现营业收入3543.36万元（-64.66%），环比H1跌幅（-38.34%）进一步扩大。

　　2020Q3公司主营业务时尚鞋履服饰业务实现营收4.25亿元（+16.79%），环比20H1明显改善，同比成功归正。

　　会计准则变化影响毛利率、销售费率，整体盈利能力保持稳定

　　毛利率：公司Q3整体毛利率达到62.48%（+9.58pct），同比明显提升，环比H1保持平稳态势。

　　费用率：公司Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为41.71%（+13.46pct）、10.10%（-2.36pct）、3.06%（+0.99pct）、0.30%（+0.17pct），销售费率大幅上升主要系“总额法”新会计准则变将渠道费用纳入销售费用所致。

　　主营业务品牌端：Q3主要女鞋品牌业绩回升同比归正1）KISSCAT品牌2020Q1~Q3实现营业收入5.31亿元（-8.56%），毛利率达到64.49%（+7.89%）；其中Q3实现营收1.90亿元（+10.66%），毛利率为63.35%（+2.34pct）。Q3末KISSCAT品牌门店数量降至831家，同比净关闭139家门店。

　　2）ZsaZsaZsu品牌2020Q1~Q3实现营业收入1.40亿元（+15.26%），毛利率达到70.35%（+8.58%）；其中Q3实现营收5264.58万元（+36.48%），毛利率为68.56%（+2.37pct）。Q3末ZsaZsaZsu品牌门店数量降至110家，同比净关闭25家门店。

　　3）tigrisso品牌2020Q1~Q3实现营业收入3.35亿元（+3.66%），毛利率达到67.41%（+7.55%）；其中Q3实现营收1.22亿元（+30.07%），毛利率为68.17%（+0.79pct）。Q3末tigrisso品牌门店数量降至373家，同比净关闭40家门店。

　　4）KissKitty品牌2020Q1~Q3实现营业收入8885.60万元（-20.77%），毛利率达到63.02%（+9.44%）；其中Q3实现营收2863.61万元（-0.85%），毛利率为62.22%（-1.28pct）。Q3末KissKitty品牌门店数量降至111家，同比净关闭68家门店。

　　主营业务渠道端：线下渠道Q3同比归正，线上渠道维持高速增长

　　1）线上渠道2020Q1~Q3累计实现营收3.35亿元（+53.4%），毛利率达到64.22%（+7.29pct）。

　　20Q3线上渠道加速发力，营收达到1.08亿元（+85.07%），环比H1加速增长，销售毛利率为65.33%（+12.43pct），盈利能力同比增强。

　　2）线下渠道2020Q1~Q3累计实现营收8.40亿元（-34.38%），毛利率达到66.98%（+8.70pct）。

　　20Q3线下渠道持续改善，营收达到3.16亿元（+3.68%），同比增速归正，毛利率达到65.61%（+8.00pct）。

　　线下直营渠道2020Q3实现营收2.74亿元（+10.23%），毛利率达到68.74%（+8.94pct）。Q3末线下直营门店数量为982家，同比净关闭283家门店。

　　线下加盟渠道2020Q3实现营收4234.91万元（-25.12%），毛利率为45.37%（-2.63pct）。整体来看，线下渠道以直营渠道为主，且直营渠道较加盟渠道业绩复苏更为显著，推动线下渠道整体业绩同比转正。

　　运营能力保持稳健，疫情影响下存货周转效率有所下降

　　公司2020Q3存货规模达到3.81亿元（-20.57%），同比规模有所缩减；期间存货周转天数为215.40天（+26.60天），周转效率有所下降。

　　公司2020Q3应收账款规模达到1.93亿元（-29.49%），期间存货周转天数为46.31天（-7.23天），周转效率有所提升。

　　2020Q1~Q3累计实现经营活动现金流1.68亿元（-17.07%），其中Q3现金流净额为0.42亿元（-29.16%）。

　　时尚女鞋优质标的，多品牌有效覆盖细分，未来业绩有望持续改善回升

　　公司作为国内时尚女鞋细分领域优质标的，旗下KISSCAT、tigrisso等女鞋品牌组成多品牌矩阵有效覆盖各细分市场。2020年疫情催化下公司积极布局线上渠道“天猫+唯品会”，针对消费者特性及需求，以大数据分析及快速反应及时补充线上商品，提高商品精确度。

　　公司在2020年双11预售活动女鞋品类中表现突出，据魔镜市场数据统计，截至10月29日tigrisso品牌预售额已经累计达到2244.23万元，每日预售额稳居女鞋类top10，2020Q4双11及后续全平台大促活动有望推动公司主营业务业绩改善回升。

　　维持“买入”评级，我们预计公司2020~2022年营业总收入分别为19.96、22.18、24.57亿元，同比增速4.45%、11.13%、10.75%；2020~2022年归母净利润分别为1.51、2.44、2.77亿元，同比增速分别为-27.07%、61.21%、13.59%，对应EPS分别为0.35、0.57、0.64元，P/E分别为22.77、14.13、12.44倍。

　　风险提示：高端时尚女鞋市场需求不及预期；原材料价格、人力成本波动影响；门店店效增速不及预期，增速后续放缓等。