事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入63.2亿元，同比-3.41%；归母净利润7.19亿元，同比-16.3%；其中第三季度单季营业收入21.37亿元，同比+13.5%，环比-8.06%；归母净利润2.7亿元，同比+31.5%，环比+34.95%。

　　主要观点：

　　1.有机硅需求旺盛，硅产业链价格全面修复

　　2020年二季度有机硅行业价格虽然处于底部盘整，但供需良好，企业开工率较高，库存得以有效去化；在三季度下游地产，纺服服装行业需求复苏刺激下，产品价格实现快速上涨。近期有机硅DMC价格从底部1.5万元/吨，上涨至1.9万元/吨。

　　2020年第三季度，公司工业硅产量为11万吨，自用4.17万吨，外销8.8万吨（同比-10%，环比-9%），销售均价为1万元/吨（同比+2%，环比+1%）；110生胶产量3.98万吨，自用0.6万吨，外销3.4万吨（同比+69%，环比-16%），销售均价为1.51万元/吨（同比-16%，环比+10%）；107胶产量2.45万吨，自用0.1万吨，外销2.3万吨（同比+73%，环比-5%），销售均价为1.46万元/吨（同比-14%，环比+7%）；混炼胶产量1.1万吨，外销1.1万吨（同比+3%，环比3%），销售均价为1.51万元/吨（同比-10%，环比+3%）；环体硅氧烷产量为4.7万吨，自用4.06万吨，外销0.67万吨（同比+227%，环比-35%），销售均价1.46万元/吨（同比-29%，环比+6%）；气相法白炭黑产量0.25万吨，自用0.09万吨，外销0.19万吨（同比+133%、环比-12%），销售均价为1.19万元/吨（同比-40%，环比-3%）。公司第三季度毛利率30.94%，环比+7.1%；销售费用率5.5%，环比+1.07%；管理费用率6.06%，环比+0.97%；财务费用率2.49%，环比-0.03%。

　　2.产能持续扩张，构筑行业绝对龙头

　　公司综合布局四省五大园区——新疆鄯善，新疆石河子，浙江嘉兴，四川泸州，云南昭通。目前具备工业硅总产能73万吨，余热发电量在25亿度。其中新疆石河子园区的西部合盛具备产能工业硅30万吨，石墨电极3万吨，在建的20万吨密封胶项目预计2020年12月完工；另有金松硅业工业硅产能3万吨。2019年新疆鄯善园区的东部合盛年产40万吨工业硅投产，募投项目10万吨硅氧烷及下游深加工项目投产，另有隆盛碳素石墨电极产能7.5万吨。目前合盛硅业有机硅总产能53万吨，分别布局在鄯善硅业（20万吨），浙江合盛（20万吨），泸州合盛（13万吨/年）。2019年12月公司与云南省政府签署战略合作框架协议，计划在昭通建设“水电硅”循环经济项目，包括年产80万吨有机硅单体(含配套80万吨工业硅、50万吨煤制有机原料)及硅氧烷下游深加工项目，其中一期建设40万吨有机硅单体（含配套40万吨工业硅）及下游深加工。预计2021年一期完工后合盛硅业的工业硅产能达113万吨，国内龙头地位稳固。

　　2019年我国工业硅年产能合计482万吨，产量为220万吨，公司工业硅产量连续7年位列全国第一位，公司市占率约为25%。公司的行业龙头地位突出，市场格局呈现一超多强，中长期市场占有率目标为50%。2019年我国有机硅单体生产企业主要有10家左右，合计年产能309万吨，产量230万吨，公司国内市场占有率约为15%，中长期市场占有率目标为50%。第三季度新增资本支出4.04亿元，在建工程达到30.61亿元，固定资产达到104.25亿元，在建工程/固定资产实现29.37%。

　　3.下游持续扩展，产业链一体化发展模式构建成本护城河

　　公司工业硅产能布局占据全国最具电力能源优势与石英石原料的地区新疆(石河子，鄯善)与云南（昭通），并积极参与当地工业硅发展规划，限制高成本、低效的小产能建设，推动产能整合。新疆地区的原材料、火电等资源丰富，价格优势突出；云南水电资源丰富、昭通具备丰富高纯石英石资源。工业硅生产成本中占比较大的电耗成本能够得到较大程度的削减。从成本曲线上看，公司规模化与自备电厂生产优势，相比于行业平均成本低1000元/吨以上。

　　4.盈利预测及评级

　　我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.3亿元、13.57亿元、20.52亿元，对应EPS1.1元、1.45元、2.19元，PE27.36、20.8、13.76倍。考虑公司为国内工业硅与有机硅龙头，产业链一体化发展构筑护城河，云南基地扩产进一步巩固优势，成长空间大，给与“买入”评级。

　　风险提示：新产品研发及产业化进度不及预期、汽车及消费电子等行业下滑、市场需求下滑