事件

　　公司披露三季报，前三季度实现营收56.32亿元/-70.97%，归母净利2.12亿元/-74.96%，基本每股收益0.27元。其中Q3营收22.07亿元/-63.09%，归母净利2.07亿元/+40.44%。

　　投资要点

　　剔除会计准则变动后Q3营收正增长，营收回暖凸显龙头品牌竞争优势：营收端，公司以百货、购物中心、奥特莱斯为主业态，营收增速受2020年会计准则变动影响较大，若剔除会计准则变动影响，Q1、Q2、Q3公司营收增速分别约-27%、-22%、+4.8%。受益于Q3可选消费客流复苏，王府井营收增速已现回暖，且增速高于偏向百货的全国百家Q3的中个位数降幅，龙头品牌竞争优势凸显。

　　净利端，疫情后可选消费持续复苏，公司Q2利润回暖，Q3继续实现约2亿元利润，在去年同期较低基数的背景下实现40%的利润增长。若剔除非经常损益，公司Q3利润同比降幅约4%，利润基本同比持平。

　　主要业态季度环比进一步复苏，免税版块围绕北京积极推进：渠道方面，Q3公司贵州安顺购物中心对外营业，合计门店数量较Q2末环比增加1家至53家，同比增加1家，推动经营建筑面积于Q3末达296.4万平方米，同比增加约3.1%。

　　分业态看，2020年公司会计准则变化使营收、成本、费用口径变化较大，营收及毛利润口径同比变化参考价值较低。但若仅以目前的财报口径来看，公司百货/购物中心营收降幅已由Q2的66%收窄至Q3的60%，毛利润降幅已由Q2的44%收窄至Q3的20%，奥特莱斯营收降幅已由Q2的86%收窄至Q3的82%，毛利润已由Q2的下降6%改善至Q3的增长29%。即使上述数据同比变化参考价值较低，但可由环比变化趋势看出，公司受益于可选消费客流复苏的趋势明显，Q3继续环比复苏。

　　免税方面，7月8日公司审议通过了成立免税品经营公司事项，截止Q3末北京王府井免税品经营公司已完成工商登记。目前公司正于全国范围内推进离岛免税、口岸免税及市内免税项目，重点推进北京地区口岸免税及市内免税项目。

　　会计准则变动提升利润率费用率，Q3经营活动现金流继续好转：盈利能力方面，受会计准则变动影响，公司利润率费用率变动较大。若剔除会计准则变动影响，Q3营收/营业成本分别增加4.8%、5.6%，三季度毛利率略有降低。另外收入准则变动使销售费用降低，利息支出减少幅度达于利息收入减少幅度使财务费用降低，但由于营收规模受会计准则变动影响大幅降低，公司利润率费用率同比均有所提升。

　　现金流方面，前三季度公司经营活动现金流净额同比下降71%至2.5亿元，主要受疫情影响，其中Q2、Q3公司经营活动现金流净额分别实现同比增长174%、64%，Q3经营活动现金流继续好转。

　　近期可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额实现首次回暖：客流方面，据汇纳科技及ShooperTrak，五一、端午国内购物中心客流约为同期6~7成，低于整体客流的同比近80%，而进入9月中旬后，购物中心客流已恢复至约同比84%，较整体客流的同比约85%类似，Q3末起线下可选消费客流明显复苏。客流恢复叠加十一黄金周，推动偏向百货的全国百家大型零售企业零售额于十一黄金周回暖，同比增长8.4%，增速较9月的-1.8%明年提升。展望未来，Q4是传统的消费旺季，国内疫情目前基本受控，消费信心逐步回升，百货/购物中心/奥莱的龙头之一王府井，或将持续受益于可选消费复苏趋势。

　　投资建议：王府井是国内百货龙头之一，近年来持续向购物中心及奥莱业态倾斜。短期看可选消费客流明显复苏，十一全国百家零售额首次回暖，长期看激励计划彰显公司信心，免税牌照构筑新的增长极。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.55、1.24和1.46元，利润较前次微幅上调。净资产收益率分别为3.6%、7.8%和8.6%。目前公司PE（2020E）约72倍，PE（2021E）约32倍，基于2021年估值，维持“增持-A”建议。

　　风险提示：国内疫情或有反复；线上化的新模式或提升费用率；免税业务推进及政策落地或不及预期。