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调味品主业持续增长,全国化进程加速推进
内容摘要
  事件:公司披露2020年三季报,实现营收38.10亿元,同比+7.90%,归母净利润6.68亿元,同比+22.40%。其中,Q3实现营收12.55亿元,同比+10.26%,归母净利润2.13亿元,同比+18.50%,业绩符合预期。

  调味品主业不断夯实,全国化进程持续推进。

  公司单三季度美味鲜实现主营收入12.16亿元,同比+11.73%,较二季度24.82%有所放缓。随着疫情影响的逐步退却,C端消费需求有所放缓,同时餐饮端的复苏略不及预期,使得三季度增速有所下降。分产品来看,2020Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现营收7.57/1.31/1.71亿元,同比+12.97%/5.08%/12.19%,其中鸡精鸡粉业务环比上半年-21.85%增速改善显著,或与餐饮端修复有关。同时,在疫情影响下,公司迅速调整,抓住疫情窗口期逆势攫取份额。三季度公司持续推进经销体系的完善以及渠道网络的下沉,加速弱势区域市场建设。2020前三季度公司新增经销商278家,同比去年多增91家。分区域看,2020Q3弱势区域中西部/北部地区营收同比+22.71%/27.99%,增速快于东部地区/南部地区营收同比增速14.61%/0.61%,新增经销商15/35家,全国化销售网络建设稳步推进。此外,上半年疫情为公司电商渠道、直营渠道的发展提供契机,三季度该趋势得到延续。2020Q3公司直销营收同比+52.88%。未来随着调味品主业的不断夯实以及渠道网络的完善,公司业绩或维持稳定增长。

  毛利率水平持续提高,盈利能力不断改善。

  前三季度公司实现净利率19.11%,同比+2.10pcts,其中单三季度净利率为18.43%,同比+1.38pcts。美味鲜对公司净利贡献最大,已成为公司业绩的主要增长来源。前三季度美味鲜实现净利6.71亿,同比+23.67%。公司盈利水平持续改善,一方面因公司毛利率逐步提升。2020前三季度公司实现毛利率41.83%,同比+2.63pcts,其中单三季度毛利率40.37%,同比+2.48pcts,或与增值税率降低和部分原料、包装单价降低有关。费用方面,2020Q3公司销售费用率/管理费用率(含研发费用)/财务费用率分别为9.63%/8.87%/0.19%,同比+0.91/-0.11/-0.73pcts,费用水平总体环比二季度有所改善。未来随着公司内部管理水平的提高,费用投放效率有望提升,销售费用随着全国化的进程或将呈现稳中有升态势。

  公司逆势攫取份额,静待改革红利释放。

  我们认为公司核心价值的增长主要来自两方面,一是调味品全国化的渠道建设以及餐饮渠道占比的提升,目前全年超1300家经销商任务已经完成,全国化进程持续推进。我们认为疫情或加速行业中小产能出清,公司抓住机遇逆势扩张份额。餐饮方面,近两年通过厨师培训等发力中高端餐饮,推广初显成效,疫情后有望成为另一增长点。二是公司通过完善产品结构推动业绩增长。为顺应饮食消费升级趋势,公司对现有产品结构进行完善,蚝油、料酒等系列产品占比也在逐步提升。与此同时,产品矩阵的不断丰富也为餐饮市场的开拓奠定基础。此外,在宝能入主公司之后,公司发展聚焦主业,战略更为清晰,激励更加市场化,公司改革红利仍将进一步释放。随着公司扩产和技改项目持续推进,公司全国化和全渠道布局有望持续推进,看好公司未来长期发展。

  投资建议:根据公司三季报和未来展望,我们将公司2020-2022年营收由54.03/65.13/79.06亿元调整至52.07/62.65/75.96亿元,同比+11.39%/20.31%/21.24%,归母净利润由8.55/10.95/13.73亿元调整至8.59/10.72/13.10亿元,同比+19.64%/24.78%/22.23%,EPS分别为1.08/1.35/1.64元,维持公司“买入”评级风险提示:全国化进展不及预期,餐饮渠道拓展缓慢,食品安全风险等。