晨光文具公布2020年三季报

　　2020Q1-Q3实现营收85.38亿元，YOY+7.4%；实现归母净利润9.13亿元，YOY+13.85%；实现扣非归母净利润7.93亿元，YOY+4.2%。其中营收Q1/Q2/Q3YOY分别为-11.6%/7.9%/21.5%；归母净利润Q1/Q2/Q3YOY分别为-11%/10.2%/35.6%；扣非归母净利润Q1/Q2/Q3YOY分别为-25.2%/9.5%/21.8%。

　　传统业务：渠道护城河极深，量价提升有望进一步驱动成长

　　2020年Q1-Q3分产品看，书写工具收入18.69亿元，同比增加0.73%；学生文具收入20.14亿元，同比增加1.14%；办公文具收入15.92亿元，同比增长11.91%。国内疫情暂告一段落，学校陆续开学，下游文具市场需求强势复苏，传统业务得到有效改善。受疫情的影响市场消费习惯发生改变，线下需求向线上转移，公司加快发展线上分销渠道，结合外部直播与品牌自播体系，提升晨光线上销售，2020Q1-Q3线上端晨光科技实现收入3.39亿元，同比增长69.97%。从行业角度来看，疫情或加速中小企业退出，行业集中度上升，晨光文具作为行业龙头，或将受益。综合考虑，我们认为公司通过渠道端“量”和“质”两个维度加强核心竞争力，传统业务得到了有效的修复，我们看好公司在传统业务板块的持续发展。

　　办公直销（科力普）业务：前端规模效应+后端精细化运营，盈利能力有望持续提升

　　2020年Q1-Q3科力普实现收入28.62亿元，同比增长15.24%，主要增长源于科力普品牌在办公直销市场持续提升的影响力。毛利率为12.72%，同比下降0.14pct。由于行业前端毛利率有限，15%已经属于较高水平。只能靠规模效应叠加精细化运营来提升盈利能力。前端规模效应依赖开拓大客户保证订单单价的增长，后端精细化运营主要依靠中后台支持团队的人效提升，仓库利用效率提升，从而降低物流运输成本。科力普已在全国投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，订单响应时效得到大幅改善，客户体验得到有效提升。

　　晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。

　　精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量。我们维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为11.69/14.36/17.80亿元，对应PE64/52/42x，维持“买入”评级。

　　风险提示：零售终端恢复持续低于预期，宏观经济波动，上游价格波动