事项：

　　公司近日公布2020年三季度报告，报告期内，实现营业总收入101.2亿元（+20.91%），归母净利润4.87亿元（+23.60%），扣非归母净利润4.49亿元（+20.51%），经营性现金流净值10.37亿元（+46.56%）。Q3单季度来看，实现营业总收入34.33亿元（+21.05%），归母净利润1.51亿元（+21.77%），扣非归母净利润1.42亿元（+21.37%），经营性现金流净值5.84亿元（+121.21%）。符合市场预期。

　　评论：

　　门店向优势区域加密，增速符合预期。报告期内，公司新增直营门店804家（自建672，并购132家），闭店62家，净增直营门店742家；新开加盟门店420家，符合市场预期。分区域来看，公司新增直营门店主要布局在华中（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为43.7%，）、华东（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为27.7%）。华中、华东为公司优势区域，2019年区域门店数占门店总数比例分别为31.6%、32.2%。我们认为，公司培育优势区域的发展战略较为清晰，通过加密门店形成区域规模优势，主要加密地区为湖南（长沙）、江苏、安徽（合肥）。

　　期间费用保持稳定，“拆大店”提升经营效率。报告期内，公司营收同比增长20.91%，根据我们测算，内生增长贡献约15%，外延并购贡献约5%。公司毛利率32.5%（同比降1.39pct），略有下降的主要原因为处方外流、防疫、加盟等低毛品种及业务销售额增速快于公司整体增速，拉低毛利率。期间费用率为26.41%（同比降-0.74pct），控制良好。在经营效率方面，2019年公司“拆大店”提升日均坪效。报告期内，公司旗舰店日均坪效170元/平方米（较2019年末增28元/平方米），实现大幅提升；大店、中小成店日均坪效均有提升。根据草根调研，目前公司已规划但尚未拆分的旗舰店约为10-20家，我们认为按照公司“拆大店”节奏，剩余旗舰店有望在明年完成拆分，预计将持续提升老店经营效率。

　　“人货场”数字化转型，顺应“新零售”趋势。报告期内，在“人”方面，公司选拔“金牌店长”激发基层管理效率，运用数字化科技（声音实时监控系统）对员工日常工作实施过程管理，开发“智能荐药”提升员工专业性。在“货”方面，公司开发“商品快速响应平台”，解决门店缺货问题。通过提升统采、自有品牌占比，实现客单价提升目标。在“场”方面，公司聚焦慢病管理，计划试点保健品、养生中药专家模式，提升客户粘性。在新零售方面，公司继续聚焦B2C、O2O等线上渠道，积极尝试直播带货（如10月开展的“三宝粉”直播）。我们认为，公司在报告期内呈现加速向数字化、新零售转型的趋势，多项措施并举有望提升2021年经营效率。

　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司门店增速符合预期，经营效率有效提升，我们维持预计公司20-22年归母净利润为6.39/7.98/9.94亿元，EPS为1.56/1.95/2.43元。公司所属医药零售行业自由现金流较为稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价117.6元（对应除权价88.8元），维持“推荐”评级。

　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。