多业务板块布局，原料药业务为公司贡献稳定现金流：公司的主业分为三块，其一是子公司杭州鑫富药业的维生素B5原料药和高分子材料；

　　其二是中药和西药的制剂产品；其三是控股62.04%的健能隆创新药业务。子公司杭州鑫富目前是全世界最大的泛酸系列产品供应商，世界VB5市场呈高度寡头垄断格局，全球仅6家生产企业，供需保持供给略微过盛的状态。从2020H1的泛酸钙价格走势看，价格波动区间类似于2018年的情况，且单月的出口量都保持在1000吨以上。我们认为海外疫情逐渐得到控制出口量也会持续增加，国内市场报价虽然从5-8月出现回落，但是后续价格有需求端支撑，出口签单价全年有望维持在90-100元/kg以上对今明两年业绩形成有利保障，预计2021年泛酸钙板块不会拖累公司业绩增速，利润体量可以保持在5.6亿以上。

　　制剂板块经过整合实现持续增长、生产管理井然有序：公司在国内拥有药品批文共478个，其中独家品种(含独家剂型或规格)38个，独家医保产品17个，独家基药产品5个，在国外拥有41个产品权益。2020年在疫情影响下，上半年自产品种的收入同比略微下滑、代理品种国内收入下滑较多，海外制剂销售实现大幅增长。下半年国内医院诊疗已经恢复常态，国内制剂的销售有望恢复快速增长。此外自国药一心引入的5个品种权益已逐渐在合肥高端药品制剂项目厂区落地，2019年底该厂区已满足了生产条件，部分品种有望逐步上市，同时公司已取得重组人胰岛素(二代)在中国境内分包装生产批件实现上市销售。

　　创新药业务即将迎来收获期：创新药板块进度最快的两个品种为F-627（长效重组人粒细胞集落刺激因子-Fc融合蛋白）和F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）。

　　F-627与原研安进公司生产的Neulasta对照已完成III期临床试验，预计2020年完成制剂工厂的建设，2021年国内报产，而海外在2020年底前完成报产。升白药物在美国有50-70亿美金的市场空间，预计F-627上市后国内外将实现至少3-4亿美金的销售额。F-652为全球首个进入临床研究的重组IL-22融合蛋白药物，目前公司已完成aGvHD（移植物抗宿主病）和急性酒精肝炎（aAH）IIa临床试验，并取得主要临床预设目标。尤其aAH治疗组的应答率为83%，远超过传统的激素疗法等应答率，且是现有治疗aAH临床阶段药物中为数不多可以改善中重度aAH3个月存活率的在研药物，有望成为一线治疗药物，在美国aAH的潜在市场空间超过50亿美元。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司归母净利分别为10.27亿、12.14亿和14.65亿，同比增速分别为13.1%、18.0%和20.3%，对应PE分别为28、23和19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：泛酸钙国内报价和出口签单价持续下跌，公司创新药品种进度不及预期，普通制剂板块下半年增长不及预期