国内炼化、成品油供需过剩，成品油议价权向销售端倾斜：随着民营企业原油“两权”的开放，国内炼油产能近年来快速增加，炼能过剩、成品油供需过剩的现象越来越严重。主营企业和地方企业在成品油销售渠道上的竞争也越来越激烈。随着国内成品油税收的规范化，以及新建加油站或购置现成加油站的成本高昂，未来加油站将成为成品油行业的稀缺资源，成品油的盈利端和议价权将朝着加油站这一终端，特别是零售渠道转移。

　　公司整体价值被严重低估——中国石化销售公司真实盈利能力测算：我们假设销售公司成品油直销分销平进平出，额外盈利均来自于零售端。在内购兑现率为30%的情况下，较之于2019年，公司每吨汽油能多挣350元，柴油能多挣23元/吨，总共能为公司增加167亿元的净利润，即中石化销售公司真实的净利润为397亿元，盈利能力十分可观。在给定销售公司13倍PE的情况下，我们看到中石化剔除销售公司之后的市值仅为1103亿，结合公司剔除销售公司后的净资产有5851亿。即在考虑销售公司真实利润的情况下，中石化其他板块PB仅0.19倍，显著低于公司目前0.69倍的PB。也就是说，公司目前的价值是被显著低估的。

　　三大炼化基地点“石”成“金”，上游降本增效成果显著：公司加速炼化转型升级布局，斥资2000亿元打造茂湛中科炼化、镇海炼化和南京扬子-金陵这3个技术先进、具有国际竞争力的世界级炼化基地，在现有产业布局下进一步优化资源配置，提升上下游整体创效能力，向价值链中高端进军，以迎接民营大炼化崛起的挑战。此外，公司通过实施上游“两增两降”举措，大幅降低上游成本，2020年前三季度桶油完全成本仅42.63美元/桶，降本成效成果显著。

　　盈利预测、估值与评级：公司拥有国内最完善的加油站终端渠道网络，在炼化和成品油日益激烈的竞争环境下，长期竞争优势明显。故我们维持对公司的盈利预测，预计公司20-22年归母净利润分别为365、615、669亿元，对应EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股。分别给予公司2020年A股和H股0.80、0.66倍PB，分别对应目标价5.0元、4.8港元，维持A股和H股“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫情对经济影响超预期风险，炼化景气度下行风险。