健力多+LSG益生菌，单品接力布局健康。（1）健力多：根据IMS重点城市抽样数据统计，2019年“健力多”在药店渠道关节护理领域市场份额为38%，仍有一定的提升空间。目前健力多仍是公司重点投入资源培育的对象，市场反馈复购率也很高，品牌占位在持续加强，在骨骼健康市场的渗透率有望迎来持续的提升。（2）life-space：公司在境内和境外销售的“Life-Space”产品在剂型（粉剂、胶囊等类型）、外包装、可选品类等方面都有区别，境内产品以适合婴幼儿、儿童、成人食用的类型为主，境外的产品类型更加细分，同时二者生产上也是相互独立的。此外，“Life-Space”国内产品主要发力线下药店和母婴渠道，公司于今年3月下旬开始在药店渠道铺货，7月开始全国电视广告、网络视频及信息流广告、分众楼宇广告等多维度广告，并开展终端活动以拉动客流增长。

　　经销裂变激发活力，推进线下扁平精细。公司裂变计划的新增经销商以原有经销商裂变为主，也会招募分销商与新的经销商，并且以地级市为单位搭建体系。本次裂变长期来看将为新单品的增长释放更多动能，渠道的细化也能进一步加强市场教育，提升渗透率。根据公司最新的交流信息，目前汤臣倍健事业部、佰嘉事业部和海外品牌事业部的经销商裂变公司主体数基本完成，达到公司对其效果的预期预计需要两至三年时间去沉淀。

　　投资建议与盈利预测。我们看好公司作为保健品龙头的实力，根据最新交流中公司四季度的费用投放计划，以及未来的发展规划，我们调整了公司2020-2022年的盈利预测：预计公司2020-2022年分别实现营业总收入59.81/68.85/77.27亿元（前值为61.86/71.75/79.94亿元），实现归母净利润13.32/15.86/18.16亿元（前值为15.26/16.75/19.79亿元），EPS为0.84/1.00/1.15元（前值为0.97/1.06/1.25），对应当前股价分别为31/26/23倍。给予公司2021年28-30倍PE，股价的合理区间为28-30元，维持对公司“推荐”的评级。

　　风险提示：食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。