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食品饮料周思考(第47周):茅台直销放量增厚业绩,10月社零回暖延续
内容摘要
  10月社零数据点评:消费复苏持续,餐饮增速年内首次转正。国家统计局数据公布社零数据显示,10月我国社零总额3.86万亿元,同比增长4.3%,增速环比9月提升1pct,国内消费持续回暖。分品类看,粮油食品、饮料、烟酒同比增速分别为8.8%、16.9%、15.1%,分别变动1.0、-5.1、-2.5pct,从年内来看烟酒类增速仍处于高点,可选消费复苏势头延续。值得注意的是,10月国内餐饮增速达0.8%,环比大幅提升3.7pct,今年以来首次实现正增长,双节提振效应明显,预计后续仍将保持复苏态势。

  贵州茅台:Q4直销渠道投放比例继续提升,进一步增厚利润。根据茅台时空显示,11月18日贵州茅台举行2020年直销渠道商座谈会,2020年四季度茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。我们认为这是2019年来公司渠道变革的强化体现,同时也为春节前平抑价格作准备。我们对于四季度直销投放量在集团和股份公司之间分配比例做个测算,根据2019年8月9日公司公告《关于子公司向关联方销售产品的公告》,2020年销售白酒的关联交易也将不会超过2019年末净资产的5%,对应额度70.9亿元,根据2020年中报披露数据汇总,上半年销售白酒关联交易约25.5亿,假设三季度关联交易额度为上半年一半,全年限额用满情况下,四季度关联交易为32.7亿元,对应飞天茅台酒销量约1800吨,即剩下至少有2360吨将直接通过股份公司直销渠道投放。2019年直销收入72.5亿元,销量2652吨,吨均价273万元,与直销1399元+自营1499元价格基本匹配,按照该均价测算2020年四季度直销渠道贡献收入保守金额为64.4亿元(2360吨*273万元/吨),与传统经销商渠道吨价182万元(按照每瓶969含税价计算)相比,直销渠道每吨均价提升91万元,多贡献报表利润约13亿元(吨价提升部分扣除消费税、所得税和少数股东损益所得),贡献全年净利润约3%。按照上述测算,我们预计公司全年直销收入至少将达148.7亿元,约占全年收入15.2%,环比前三季度占比提升约3pct。展望全年来看,若Q4公司投放量与去年持平,那么Q4利润有望实现双位数增长,为实现全年10%收入增长目标保驾护航。

  白酒:五粮液批价稳步上行,古井外延扩张再下一城。白酒当前进入行业淡季,名酒在低库存的基础上继续控货挺价,近期五粮液华东批价初步达到1000元,预计11月底全国市场站上1000元,符合厂家对于批价的管控进度。本周古井发布公告称近期公司就收购明光酒业股权事项达成初步意向,公司拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。我们认为本次收购与黄鹤楼进度节奏不一样,目前尚无股权比例和金额内容,项目进展具有一定不确定性。明光酒业收入规模小于黄鹤楼,我们预计在几亿元体量,若收购落地有望优化省内竞争格局。推荐方面我们继续重点推荐高端酒茅五泸,二线酒古井贡酒,积极关注洋河、口子窖改善机会。

  仲景食品:双主业驱动成长,公司壁垒逐步建立。(1)公司主业为调味配料和调味食品,调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表,调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。2012-2019年公司收入从2.86增长至6.28亿元,CAGR为11.9%;归母净利润从0.36增长至0.92亿元,CAGR为14.3%。公司激励机制到位,11位核心人员持有公司股权。(2)调味酱行业:调味酱零售市场规模接近300亿,近15年保持10%的复合增速,调味酱具有较强的地域性。第一梯队老干妈2019年收入达到50亿元;第二梯队为李锦记、海天、丘比,收入规模在10-30亿元;第三梯队为10亿元以下。调味配料行业:近年来以川味为代表的麻辣口味在全国普及并保持高景气度。使用超临界CO2萃取的香辛料精油及调配产品的稳定性和利用率更高。目前调味配料行业格局分散,仲景、雪麦龙、晨光为主要玩家。(3)2020年疫情下受益于居家消费崛起,公司调味食品高增长。公司加速渠道建设,经销商和销售人员数量持续增长,立足华中、华东优势市场,加速开拓新兴区域。2020年公司调味配料业务受疫情冲击。调味配料中花椒品类占50%以上收入,小品类毛利率更高。公司调味配料覆盖众多食品工业巨头,客户相对稳定、粘性较强。公司是香菇酱的开创性企业,在国内率先将超临界CO2萃取技术应用于香辛料。公司研发使用风味物质定量调配技术,对调味配料进行标准化。同时公司建立起大B端的渠道优势,有望在调味食品领域形成协同。(4)我们预计公司2020-2022年收入分别为7.28、8.89、10.54亿元,归母净利润分别为1.33、1.74、2.27亿元,EPS分别为1.33、1.74、2.27元。

  11月推荐组合:五粮液、古井贡酒、伊利股份、汤臣倍健、安井食品、中炬高新、青岛啤酒。当月内五者涨跌幅分别为五粮液(9.87%)、古井贡酒(4.16%)、伊利股份(-1.26%)、汤臣倍健(1.89%)、安井食品(0.66%)、中炬高新(-2.31%)、青岛啤酒(15.06%),组合收益率为4.01%。同期上证综指上涨4.75%,组合比上证综指涨幅低0.74%。

  投资策略:我们认为,食品国内自主定价,受国际疫情影响比较小,需求相对刚性,板块全年依旧有望获取明显的相对收益。三季报的数据来看,白酒加速恢复,食品保持稳健,随着消费复苏,当下至年底我们认为白酒机会总体好于食品,配置思路依旧建议从3-5年的角度来筛选龙头企业。估值便宜的寻求边际(环比)改善的机会。推荐股票我们建议从三个角度推荐:(1)确定性配置角度:贵州茅台/五粮液/伊利股份/海天味业/双汇发展/涪陵榨菜等;(2)成长弹性角度:古井贡酒/天味食品/绝味食品/今世缘/安井食品/中炬高新/顺鑫农业/晨光生物等;(3)收益风险比(假定明年恢复正常,当下估值很便宜):口子窖/洋河股份/元祖股份/汤臣倍健等。

  风险提示:全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全;关于贵州茅台关联交易的测算基于一定前提假设,存在与实际存在偏差的风险,相关测算内容仅供参考,具体以公司公告为准。