投资逻辑

　　水井坊作为中国白酒第一坊，品牌历史文化底蕴深厚。经营业绩稳健，收入利润均稳定增长，2017-2019年公司营收CAGR为44.36%，归母净利润CAGR为54.33%。2020年前三季度受疫情影响，实现营业收入19.46亿元，同比降低26.58%；归母净利润5.02亿元，同比降低21.49%。其中第三季度实现营收11.42亿元，同比增长18.86%；归母净利润3.99亿元，同比增长33.09%。20Q3增长主要有两大因素：1）渠道、终端的补库，2）随着宴席、礼赠等消费场景恢复，次高端需求提升。长期看，公司在次高端领域依然具备良好的成长空间。

　　锁定次高端白酒核心消费层，大单品产品升级，产品结构持续优化。20Q3,酿八号和井台总体营收同比+20%，贡献主要销量；井台12和井台珍藏系列营收同比+124%，典藏大师版和菁翠营收同比+5%，产品结构持续升级。公司聚焦次高端板块，保持价值链稳定的同时，坚持大单品产品升级。

　　深耕核心市场，区域扩张仍是未来发展的核心方向。20Q3，公司在东区营收同比+39.1%，北区营收同比+34.4%。核心市场疫情后迅速恢复，增速高于去年同期，基本面稳定且加速下沉。南区和北区营收增速高于公司整体水平，投资回报率可观，未来会继续挖掘其销售潜力，使区域化落地。

　　股权激励调动管理层积极性，加强经营稳健性。19年股权激励计划首期解锁条件为19年和20年营收增长率均值，不低于对标企业平均水平的110%。20Q3营收增长+18.9%，对标企业中排第三，三季度业绩改善显著。随着解锁期临近，股权激励模式激活人才势能，调动管理层积极性，加强经营稳健性。

　　投资建议

　　预计2020-2022年公司营业收入分别为34.22、41.63、52.85亿元，同比-3.30%/+21.67%/+26.93%，归母净利润分别为6.52、7.81、10.03亿元，同比-21.09%/+19.86%/+28.30%，对应EPS分别为1.34、1.60、2.05元，给予公司2021年44倍PE，目标价为91.37元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行、省外市场拓展不及预期风险、股权质押风险、食品安全风险