回顾：全年板块“V”型反转，7月和11月为两次适宜的投资时间窗口。黄金、锂和铝行业涨幅位居子行业前三，趋势总体一致。周期（涨价）仍是影响走势的主因，价格“V”型反转是主导股市走势的主因。但成长逻辑个股开始穿越周期，走出独立行情。赤峰黄金以242%涨幅领涨行业，且远超其他黄金股；紫金矿业则在8-11月铜价横盘期间持续上涨；赣锋锂业也基本脱离锂价走势。

　　基本金属：价格“V”型反转并开启第四轮商品牛市，2021年上涨趋势或延续。逻辑：基本金属全球定价，2005年以来，大宗商品价格略滞后流动性周期，领先经济复苏。最近三轮商品牛市的直接原因均为投资机构做多所致，金融定价持续强化。根据历史，在流动性宽松的后一年内价格保持上涨，两年内需求保持高增长。2020年：新冠疫情全球蔓延引发大宗商品大幅下跌。美联储宣布无限量宽松政策后，大宗商品开启2000年以后的第四轮大宗商品牛市。11月拜登当选和辉瑞疫苗等利好再次大涨，伦铜和长江现货铝先后创七年和九年新高。全球供需双弱，新冠疫情导致内外供需严重扭曲。铜铝表观需求大幅高于往年，主要因精代废、内外格局和补库。2021年：国内信贷或边际收紧，但补库周期或支撑价格；欧美等流动性宽松大概率延续，疫情解决后实际需求叠加海外补库周期，价格趋势性上涨或延续。全球基本面料将双复苏，铜矿供给和电解铝产量将增加，海外需求预计恢复至疫情前水平。我们认为，本轮商品牛市未结束，十二个月内，伦铜价有望突破8,000美元/吨，长江铝价则有望突破1.8万元/吨。核心标的：行业需求增速慢，但市场体量巨大，单一企业成长空间大。推荐铜金产量持续快速增加的成长性大白马紫金矿业；电解铝成本全行业领先，且通过不断增加氧化铝产量进一步压低成本的降本型白马天山铝业。关注不良资产基本处理完毕，电解铝资产盈利能力大幅提升的神火股份。

　　锂钴前驱体：电动车长期高成长较确定，锂钴迎来量价齐升。逻辑：小金属基本面主导价格，供需错配为涨价主因。2020年：终端需求：新能源汽车国内前高后低，全年有望同比转正。欧洲则同比增1.13倍。手机产量不及预期，但PC、平板电脑超预期。电动自行车等也有亮点。直接需求：钴酸锂和NCM正极均有望正增长，磷酸铁锂一枝独秀大增32%。供给：锂原料预计增加1.76万吨LCE，SQM为最主要增量。钴原料减少0.91万金属吨略超预期。2021年：终端需求：未来新能源汽车高增长较确定。中国新能源汽车2025年以前年增速预计在35%，欧洲零排放目标也将带动需求高增长。拜登上台则有望加速美国新能源汽车行业发展。供给：锂原料端预计增加3.42万吨，国内锂矿或放量，但Altura和泰利森是关键；盐湖唯一大项目为蓝科2万吨产线；钴嘉能可计划增加0.7万吨，预计全球共增加1.95万吨，但供给集中。平衡：锂阶段性偏紧，钴整体偏宽松。价格：锂价底部持续回升可期，2020年价格中枢预计在5万元/吨，阶段性高点预计在6万元/吨。钴价2020年价格中枢预计在30万元/吨，阶段性高点预计在35万元/吨。核心标的：拥抱成长，紧跟新能源汽车趋势。推荐资源、冶炼及材料一体化，成长和周期兼备的华友钴业。关注锂盐高速扩张的锂盐龙头，资源将步入收获期的赣锋锂业；锂精矿产量爬坡明年有望达产，锂盐快速增长的盛新锂能和纯粹前驱体行业龙头之一，充分受益LG和特斯拉产业链高成长的中伟股份。

　　风险提示：基本金属：需求复苏不及预期，供给复苏超预期，全球疫情再次升级；钴锂：新能源及3C需求复苏不及预期。