事件：国内环氧丙烷（PO）价格自今年9月以来，持续在13000～18000元/吨的高位运行。12月21日主力工厂最新报价多上调400元/吨，其中，山东鑫岳现汇出厂报价为17700-17800元/吨，镇海炼化利安德现汇送到报盘至18300元/吨，山东滨化报价17600-17700元/吨现金出厂，烟台万华现汇18000元/吨送到周边。

　　投资要点：

　　疫情下PO下游需求骤增，长期需求增速稳定

　　环氧丙烷下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等，占比约为75%、15%、7%。聚醚多元醇主要用于生产聚氨酯泡沫，应用下游集中于家具家电、建材领域以及汽车行业。自新冠疫情在全球蔓延开之后，原油及下游大部分化工品需求遭受重创，短期内的环氧丙烷价格一度跌至6700元/吨的历史低位，此后，由于海外疫情下的居家需求以及利率下行带来的购房意愿提升，家具家电、建材端需求快速提升，PO价格一路上行。后续叠加美商务部对东南亚7国床垫双反调查以及部分供应端因素，PO价格达到历史高位，价格指数一度逼近19000元/吨。即便排除疫情因素，全球对于家具家电升级、房屋保暖、汽车购置等的改善性需求长期稳定增长，对PO需求端形成坚实支撑。

　　国内工艺路线面临换代更迭，HPPO法最为高效清洁

　　从全球产能分布看，以亚洲为主，其中中国在亚洲占据最大份额。国内产能目前以氯醇法为主，占比超50%，区域分布上以山东为主。由于氯醇法消耗氯气来氧化丙烯，但氯并没有得到利用，每吨PO产品会产生40～50t含氯废水和2t以上氯化钙固废，同时反应中的次氯酸严重腐蚀设备，随着环保以及安全压力的加大，急需更高效清洁的工艺进行替代。当下新的PO生产工艺中乙苯共氧化法（PO/SM）、异丁烷共氧化法（PO/MTBE）克服了氯醇法的污水及腐蚀问题，缺点是联产的产品价格可能对PO生产形成约束，同时流程较长、设备投入较高；异丙苯过氧化氢氧化法（CHP）同样克服了氯醇法的污水及腐蚀问题，且没有联产产品、装置投入也比共氧化法低，但是异丙苯过氧化、循环、分离等流程依然比较长；相比之下过氧化氢氧化法（HPPO）流程最短、无联产产品、收率高、无污染，为《产业结构调整指导目录（2019年本）》的鼓励类工艺，是未来替代氯醇法较为理想的选择。

　　我们预计公司15万吨/年PO项目的投产将大幅提升营收，同时，由于PO需求端的增长和供应端的紧张，市场预计明年PO价格仍将处于相对高位，叠加公司配套建设的18万吨双氧水（60%）部分外卖的收益，公司产品综合利润率将得到显著提升。2021年至2022年，随着15万吨PO项目从试生产到逐步提升负荷，公司PO年产量又将有一个阶梯式的提升，营收有望全面提速。2020年至2022年，预计公司净利润为0.01亿元/2.96亿元/3.93亿元，对应EPS分别为0.01、3.69、4.89元。按照31.72元收盘价格，对应PE为2431X、9X、6X。

　　首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示

　　下游需求不及预期；项目投产进度不及预期；安全生产事故；HPPO达产不顺；氯醇法去产能不及预期。