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供需趋紧利好效率提升,碳中和打开长期空间
内容摘要
  核电版图半壁江山,回A实现两地上市。我国核能产业链高度集中,主要分布在中核集团与广核集团两家旗下,公司为广核集团旗下核电运营平台,2014年登陆港交所,2019年发行10%股份登陆深交所实现两地上市。截至2020年12月,我国在运核电机组共49台,合计装机5103万千瓦,公司在运机组24台,合计装机2714万千瓦,占比53%,装机规模略大于中国核电。从机组位置上,相比中国核电,公司核电机组布局更加靠南,在运机组中广东省占比接近60%。

  福岛核事故后审批停滞影响显现,“十四五”后期全国范围将进入核电投产空档期。2011年福岛核事故严重打乱我国核电核准节奏,2013-2017年的5年时间里仅8台机组获得核准。审批停滞导致公司近年在建装机规模逐年减少,待2021年红沿河5号,2022年红沿河6号、防城港3-4号机组按计划投产后,公司在建机组数量将清零。由于新机组从核准到投产往往需要6-8年,“十四五”后期全国范围内将进入核电机组投产空档期,整个“十四五”期间广东省没有核电机组投产。

  核电投产空挡或导致华南省份电力供需显著趋紧,看好公司存量机组利用效率提升。广东为我国经济第一大省,近年来用电增速稳定在6%左右,假设“十四五”期间全省用电量复合增速达到4%,则五年间累计用电增量达1480亿千瓦时。然而供给端看,广东省2018年即提出不再新建煤电项目,碳中和背景下预计未来气电发展也一定程度受阻,华南省份光照及陆上风电资源均不占优,海上风电短期内无法平价,外来电乌东德能够提供的电量不足2019年全省用电量的5%。因此,我们判断“十四五”期间广东核电机组零投产将导致省内电力供需显著趋紧,存量核电机组有望尽最大可能满发。

  新机组改由集团建设,上市平台转为现金牛,“十四五”期间投资逻辑类水电化。随着公司在建机组大幅减少,公司近年资本开支强度显著降低,分红比例也呈现小幅上行趋势。广核集团2018年至今核准的项目全部位于集团体内,待项目成熟后有望择机注入上市公司。我们预计2022年上市公司体内在建机组全部投产后,公司将完全转化为现金牛,为未来提升分红及多元化资本运作打开空间。

  碳中和打开长期空间,“十五五”核电再迎成长。碳中和背景下,华南省份普遍缺乏优质风电、光伏资源,核电利用小时数人为可控、资源约束较低、选址相对灵活、发电无碳排放,有望成为华南省份火电的理想替代,“十四五”期间核电审批有望加速,奠定核电“十五五”后的高成长。从技术进步及经济性角度,近期核准机组中,中核及广核集团三代技术路线已统一为华龙一号,为关键设备国产化替代扫清障碍。当前华龙一号单位装机造价较EPR及AP1000均大幅降低,按实际使用寿命平摊的折旧成本已低于二代核电,预计随着技术进一步成熟,三代建造成本有望持续降低。

  盈利预测及估值:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为96.35、104.79和114.20亿元,对应EPS分别为0.19、0.21和0.23元/股,当前股价对应PE分别为15、14和13倍,略高于中国核电。考虑到公司所在区域“十四五”期间电力供需格局相对更好,以及碳中和背景下华南省份对核电的依赖度更高,首次覆盖,给予“增持”评级。

  风险提示:“十四五”期间核电政策变化,机组检修时间长于预期。