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化学纤维行业深度研究报告(一):景气度拐点临近,涤纶长丝宜配置
内容摘要
  四十年风雨兼程,我国成为世界化纤强国。化纤根据原材料的不同,分为人工纤维和合成纤维,合成化纤占总产量比例超九成,其中涤纶又占合成纤维八成左右。我国化纤行业受益于上世纪八十年代后全球化纤产业链转移,新世纪初成为全球聚酯产能最大国家。受限于原材料对外依存度大,我国化纤行业经历了本世纪前十年PTA自给度提升+近十年乙二醇和PX装置大量投建的历程,截至2019年,我国合成纤维产量占全球总销量的70%,国内PX、PTA和乙二醇销量占全球总消费量的60%,我国已成为世界化纤强国。在长丝—成衣—品牌商—零售商产利润分配中,长丝属于较低环节,主要因其进入门槛较低,利润易受新入者压制。随着我国长丝产业链原料自给率进一步提升+区域产业协同优势,暂不必担心产业链外移。

  上游原材料自给率不断提升,行业利润有望向聚酯端转移。过去二十年产业链中下游公司较为分散,议价能力偏弱,以PX为代表的上游原材料主要受海外公司所把控,行业利润多集中在上游原料生产企业中。近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产,上游原材料自给率不断提升。2020-2022年将是国内PX、PTA和乙二醇产能投放高峰期,根据我们统计,未来两年PX、PTA和乙二醇的产能增速超20%,聚酯纤维增速约为10%。当行业上游产能快速释放时,原材料供给偏宽松,有利于产业利润向聚酯端转移。

  纵向延伸一体化布局,横向集约化构筑成本优势。对于国内化纤龙头来说,主要以两种方式进行产能扩张。一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向延伸,拓展上游炼化项目,形成了从原油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤中下游,在某一区域内集中打造PTA-聚酯生产基地,集约化扩张下游产能,形成PTA与聚酯高效协同,进一步降低各产品的生产成本。

  长丝接近行业拐点,需求驱动龙头公司受益明显。我国纺织服装业60%的需求在国内,40%的部分在海外。全球疫情爆发后,涤纶长丝直接出口比例并未增长,纺服产业链主要靠终端制成品出口间接受益。海外以防护服为代表的防疫物资需求爆发,我国对美国和欧盟纺织品出口额在2020年4至11月间同比增长接近30%;国内服装零售额同比增速自8月份起连续四个月保持正增长。在2020年低基数+2021年需求回暖情况下,21年需求端增速有望贴近9%,长丝行业接近拐点。恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣三家企业2020和2021年预计新增长丝产能210和250万吨,占当年权重新增产能的三分之二,行业集中度有望进一步提升,长丝龙头公司料将受益于产能扩张+需求回暖。

  投资建议:涤纶长丝作为主面料,滞后氨纶等小化纤对需求修复做出价格反馈,估值安全边际高+景气度回升是涤纶长丝标的在2021年投资的关键,当前下游纺织服装行业复苏启动的迹象已经日渐明朗,淡季不淡的价格走势预示着拐点已然临近,因此我们重点推荐桐昆股份和新凤鸣。

  风险提示:海外疫情扩散拖累经济复苏,需求不及预期。