国内金融衍生品业务发展稳步推进，券商有望直接受益。当前国内衍生品种类在逐步丰富的过程中，机构投资者、上市公司股东、证券公司等各方市场参与者对衍生品的需求日益增加。但是由于A股市场基础设施建设仍在不断完善的过程中、机构投资者占比较成熟市场低、以及投资者教育尚待普及等多项因素，监管在衍生品这一类具有高风险特征的业务上一直以防控风险为先，衍生品种类、名义交易规模都较国际成熟市场有很大的成长空间。在资本市场深化改革不断推进的过程中，A股市场有望逐步成熟，国内衍生品市场巨大的发展空间或被打开，或将成为提升券商业绩的新蓝海。

　　以美国为鉴，风控合规和适度监管是保证金融衍生品持续发展的要素。2008年以衍生品为诱因引发美股市场大幅波动，多家投行破产或陷入流动性危机。因此对衍生品业务严格规管的《多弗法案》出台，美国金融衍生品行业进入强监管时代，信用类品种规模收缩，权益类影响则较小。特朗普上台后对于金融衍生品监管虽呈放松趋势，但集中化清算、市场信息披露仍为监管重点，提升场外金融底层资产透明化和标准化成为美国金融衍生品业改革主要目标。美国场外权益类金融衍生品占股票总成交量的比重达22.13%，是国内的43.77倍，国内场外权益类衍生品市场潜力较大。对比美国顶级投行，摩根士丹利和高盛集团的金融衍生资产、负债占净资产的比重分别高于30%及50%，而国内证券行业平均比重不到1%，可见仍有较大拓展空间。随着并表监管试点的推行，监管鼓励风控严谨、合规度高、资本实力强大的头部券商有望提升资产负债的使用效率，衍生品业务或将成为券商发展的下一个重点。

　　对比日本，市场交投景气有望助推金融衍生品的发展。受2012年起的日本金融市场的交投活跃度大幅提升及风险偏好回暖，场内权益类金融衍生品同比增长8.39倍，且近六年日本权益类金融衍生品占总市值的比重长期维持在220%附近。2019国内场内权益类金融衍生品占总市值的比重为92%，为日本同期的43%。国内中长期资金持续入市等利好因素或有助维持市场活跃度，投资者对风险对冲的要求和投资策略的丰富多样化或将进一步提高，因此对衍生工具的需求也会逐步爆发，在此情景之下，券商有望全面受益。

　　投资建议：资本市场深化改革持续推进，市场对作为重要中介商的证券公司提出了更高的要求，风控能力、研究能力、整体客户服务能力，以及渠道建设能力成为能否进一步提高市占率的关键要素。通过分析世界领先投行的展业模式，可见衍生品具有丰富客户服务、完善机构投资者策略模式、优化券商自身资产负债结构及稳定收益率等多项特点，因此有望成为国内券商未来重点发力的关键领域。具备核心竞争力、市场化程度高、团队建设完善、风控严谨、机构服务链条完整的头部券商或能以市场衍生品业务持续发展扩容为契机，深化业务护城河，进一步打开业绩长期成长的空间。我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。

　　风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，市场交投活跃大幅下滑。