航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，如何估值是市场较为关心的问题。我们分析如下：

　　航空发动机是一条值得长期掘金的赛道。战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

　　1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。

　　军用航发：一看军机的需求，二看产品线的丰富。成熟航发机型受益于：“十四五”军机放量建设，以及实战化训练强度加大增加航发消耗，我们预计WS-10等型号需求大幅增长；新机型在我国“飞发分离”体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，后续新型号在丰富我国军用航发产品线的同时也会带来长足的发展动力。在2027年实现建军百年奋斗目标背景下，我们预计未来7年我国军用发动机新机市场规模约2500亿元。

　　航发维修：军机列装规模不断扩大，叠加训练强度加大增加航发耗损，使得航发维修市场规模会不断提升。航发维修价值量占单台航发全寿命周期价值的45%~50%，因此航发维修市场天花板更高更大。我们预计未来7年我国军用发动机维修市场约1350亿元。

　　商用航发：我国商用航发尚未研制定型，但是长期看其是突破军用航发天花板的重要路径。我们预计未来7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约5200亿元。

　　2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处，几乎不必担心竞争和市场回报问题；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

　　3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机是工业皇冠上的明珠，技术壁垒高以至全球都呈现少数寡头垄断的局面。国内来看，与军机、导弹都有众多总装厂商研制所不同的是，航发动力在我国军用航发整机制造领域几乎处于垄断性地位。

　　由于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性，而且航发动力在我国军用发动机整机制造行业几乎处于垄断地位，因此我们可以按照远期PE的方式进行估值。营收端，预计未来5年航发动力营收复合增速为20%，则2025年营收达到750亿元；利润端，核心是对远期净利率水平提升的预期，其依据是：工业企业规模效应凸显下成熟机型的净利率水平提高、航发维修业务营收占比提升且其盈利能力较强、对军品定价机制改革突破的乐观预期，如果参照海外军工巨头洛马等公司10%净利率水平进行乐观测算的话，2025年给予40X的PE的话，则航发动力市值空间在3000亿元左右。此外，还可以再叠加如WS-15等四代机发动机重点型号所带来的市值。

　　投资建议：我们预计公司2020、2021、2022年归母净利润分别为13.84、17.75、22.51亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.84元，对应估值为145X、113X、89X，维持“买入”评级。

　　风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期；市值测算可能存在误差。