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公司深度研究:兼香典范,改革焕新
内容摘要
  口子窖是兼香型白酒的领导企业,兼香与酱香等同属高风味香型。口味的独特性、工艺的复杂性、品质的稀缺性等符合消费升级的品类需求,品类占比5%,品类转换带来的增量空间大。口子窖消费者忠诚度高,是企业推广和稳定发展的基石。

  口子窖渠道体系采用的大商制在企业早期经营中发挥重要作用,经销商持有公司股份、合作关系稳定且利益一致。民营化后管理层持股激励充分,管理层定力足,注重品质和企业的长期发展,净利润水平保持高位。2018年后口子窖在省内竞争中增速落后于古井贡酒等竞品。

  目前省内酒企按价格带形成分层占据,口子窖在100-300元价格带强势、品牌基础好。省内主流价格带已升级到150-300元,价格带扩容持续利好口子窖,公司未来在省内依然有良好的增长空间。

  公司调整动作务实有效:

  产品端着力提高高档产品占有,2019年推出初夏、仲秋补充价格带,与古8/16在200-400元价格带竞争。

  优化大商制,省内新增业务分产品分渠道再招商,区域切分完成大半,推动大商进一步下沉渠道,细化考核、强化厂商主导。

  投入加大和聚焦,省内聚焦团购和宴席、引导产品升级,全国性广告。

  市场拓展方面,省内渠道下沉拓展乡镇市场,省外大商外派点状开拓。

  回购股份推出新一轮股权激励,再释组织活力。

  100元以上为主的产品结构持续受益省内升级下的快速扩容。受益于消费升级100-300元价格带有望实现年均15%以上增长,300-600元价格带有望保持20%以上的增速,合计增量约60亿元。口子窖20年以上三季度实现两位数增长,价格带升级较早,品牌和渠道影响力强大,将优先受益市场扩容。

  大商制发挥厂商紧密关系优势探索新模式。大小商制并无必然优劣之分,与稳健的经营风格契合,发挥与大商紧密关系优势,探索渠道合作新模式。

  省外点状拓展,有望形成公司增长的新引擎。今年第三季度省外增长26.8%,公司加大全国性广告投入,省外市场未来有望形成公司新增长极。

  投资建议:预计公司2020-2022年的营业收入分别为42.27、48.73、55.50亿元,归属于上市公司股东净利润分别为13.94亿元、16.45亿元和19.10亿元,每股收益分别为2.32元、2.74元和3.18元,对应PE分别为31.61X、26.78X和23.07X。增长提速叠加估值修复给与2021年32倍PE,目标价格87.68元,首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示:疫情影响消费场景、白酒政策风险、营销改革不成功。