斯达半导：国内IGBT行业领军企业，深耕IGBT技术多年：斯达半导主营IGBT业务，2019年在全球IGBT模块市场排名第8，是唯一进入前10的中国企业。公司客户包括英威腾、汇川技术、巨一动力，上海电驱动股份、合康新能等知名企业。2020年上半年受疫情冲击海外大厂交付受限，公司在工控等大客户方面国产替代进程加速。而下半年新能源汽车市场回暖，同时公司在新能源客户处也取得突破进展。公司整体业绩保持高速增长态势。前三季度，公司实现营收6.68亿元，同比增长18.14%，归母净利1.34亿元，同比增长29.44%。

　　IGBT国产替代加速追赶，新能源汽车为IGBT贡献新活力：IGBT应用前景广泛，下游包括电机、轨交电网、家电、光伏风电、新能源汽车等，是功率半导体黄金赛道。且新能源汽车打开IGBT市场新增量，据YOLE统计，2018年全球新能源汽车用IGBT模组市场规模达9.09亿美元。预计到2024年将增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。

　　IGBT市场主要被国外巨头垄断，其中英飞凌以超30%的市占率绝对领先。国内仅斯达半导和士兰微分别进入全球模块厂商和分立器件前十榜单。当前由于海外缺货以及供应链安全需求，下游终端客户正加大对上游供应商扶持力度，国产供应商进入大客户难度大大降低，也给国内厂商带来加速追赶机遇。

　　IGBT先发优势明显，客户认证为核心壁垒：在变频家电、新能源汽车等放量下IGBT需求无虞，且当前国内终端厂商对IGBT国产化的扶持力度进一步加大，集邦咨询预计至2025年，中国IGBT市场规模将达522亿元，发展空间巨大、确定性凸显。众多厂商亦纷纷投身这一赛道，参与竞争。那么谁能先拔头筹，在众多竞争者中脱颖而出？我们认为当前国产IGBT行业仍处突破期，先发优势明显。而斯达半导凭借超前的客户验证进展、领先的IGBT技术、较为充足的产能供应及前瞻布局SiC模块的战略眼光，有望稳固公司业内龙头地位。

　　1）IGBT行业先发优势明显，客户认证壁垒为公司护城河。公司在多领域均取得领先客户进展，如变频器领域已成为英威腾、汇川等主要供应商；新能源汽车领域已打入长城、江淮等供应体系；光伏风电领域也已打入阳光电源等客户。尤其在新能源汽车领域跻身主要供应商之列，产品配套超20家汽车品牌。新能源汽车领域客户认证壁垒较高，供应商为进入市场需首先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年以上的验证周期，客户更换意愿较低。

　　2）IGBT技术业内领先，募投项目加强新一代IGBT芯片研发。公司自主研发的第二代Trench芯片对标英飞凌第4代沟槽栅+场截止产品，且公司具备英飞凌第5代和第6代技术能力，目前向第7代微沟槽+场截止型IGBT看齐，技术水平业内领先。且为进行新一代IGBT芯片的研发，公司募投项目特购置氢/氦离子注入机、中束流离子注入机等工艺设备4台，助力IGBT核心工艺难点的研发突破。

　　3）公司产能供应无虞，缺货行情助力产品放量。IGBT长期供需缺口大，影响下游整车厂交货节奏，因此业内供给为核心矛盾。公司晶圆供应商主要为华虹、上海先进，同时也在积极寻求开拓晶圆供应商确保产能供应，且后续也有望通过收购产线方式向IDM转型。模块方面，公司募投扩产项目投产后可达年产120万个新能源汽车用IGBT模块。当前缺货行情有望带动公司业绩提升，并助力产品加速认证突破。

　　4）前瞻布局碳化硅模块，持续强化新能源汽车领域布局。为持续维持业内领先优势，公司于2015年起便已布局碳化硅模块，近年来产品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车电控、光伏等得到推广应用。且2020年公司SiC汽车级模块通过宇通客车定点，将于2021年开始大批量装车。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20/21/22年营收为9.70亿/13.01亿/17.53亿元，归母净利润分别为1.89/2.69/3.58亿元，对应2月19日收盘价PE估值为214/150/113倍。公司在国内IGBT领域客户进展领先，且未来在新能源汽车领域具有长足发展空间，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险因素：技术迭代不及预期的风险、新能源汽车市场波动风险。