经历连续两年大涨后，短期回调实属正常。近期白酒板块出现调整，我们认为主要是资金面、以及市场风格短期切换所致，具体而言：（1）春节后央行连续逆回购回笼资金，引发市场对流动性收紧预期，白酒等对流动性边际敏感的高估值板块短期承压；（2）春节后大宗商品涨价潮之下经济复苏预期加强，引发市场风格短期向顺周期板块切换。实际上，白酒板块过去两年涨幅巨大，2019、2020年白酒（申万）指数涨幅分别为102%、96%，超额收益显著，且春节前迎来一波快速上涨行情，因此节后下跌亦属于短期快涨之后的正常回调。

　　基本面跟踪：春节整体良性，高端稳健、次高端略超预期。（1）高端酒方面，高端酒春节期间延续节前良性表现，稳健增长符合预期。首先价格维持坚挺，茅台整箱和散瓶批价维持在3100元和2400元以上，五粮液批价达到960-980元，旺季放量压力测试下价格表现强势；第二库存水平低，茅台库存在半个月以内，五粮液和国窖库存在1个月左右；第三是在茅台持续缺货的带动下高端酒整体动销旺盛，五粮液预计取得双位数增长；第四是打款发货进度快，茅台打款已打1个季度，发货发至2月，五粮液部分大商流通端已完成全年打款，发货已发至4月，国窖在提价政策下多数大商已打完1个季度，发货已发到3月。（2）次高端酒方面，由于节前就地过年政策对婚喜宴等消费场景造成冲击，因此节前市场分歧较大，经销商心态也以谨慎为主，但春节期间整体终端库存的去化进度超预期，主要是在于春节期间餐饮火爆以及亲友小型聚会较多，弥补了婚喜宴等大型宴会的缺失，同时在疫情管控放松后宴席有望迎来回补，因此次高端及中高端酒整体表现超预期。（3）结合酒企春节表现，我们给出一季度前瞻，高端酒茅、五继续稳健增长，老窖、古井、汾酒、洋河、今世缘、口子等在低基数效应下有望展现业绩弹性，具体预测见正文。

　　中长期展望：十四五指引清晰，看好名酒价格带集体向上跃迁。中长期来看，疫情使得消费者收入加速分化，白酒销量下降趋势进一步推动高品质高价位产品的需求。从十四五规划来看，茅台和五粮液收入CAGR约12%，若能提前一年完成对应CAGR约15%，长期目标指引较为稳健，作为地方性支柱性国企，2021年实现良好开局至关重要，我们预计茅台和五粮液等名酒有充足能力实现十四五开门红。同时，我们认为价格是名酒的生命线，未来在茅台价格坚挺、名酒价格管控能力提升的驱动下，我们看好今年高端酒价格带有望整体迈向千元以上，次高端价格带有望通过产品迭代跃迁至500-800元价位，价格提升有望成为中长期白酒业绩与估值双击的重要驱动力。

　　估值讨论：茅台估值“锚”作用显著，估值仍在合理区间。我们认为茅台可以作为板块估值的“锚”，近年来茅台带领板块估值持续上行。展望未来，我们认为去年板块估值提升主要来自于宏观流动性宽松、茅台批价大幅上行等因素，未来我们认为与一线地产/国债/理财产品等相比之下，茅台估值我们认为依然在合理区间。

　　市场风格讨论：抱团短期松动但长期难瓦解，业绩持续性、确定性增长仍是资金抱团的核心驱动力。近两年来机构抱团各行业龙头的趋势愈演愈烈，“抱团股”普遍取得显著超额收益，而近期“抱团股”的普跌也引发了市场对于风格切换、抱团瓦解的担忧。我们认为这种抱团现象难以瓦解，背后核心逻辑在于资金逐利是基于价值判断的，虽然风格短期可能向具备业绩弹性的顺周期板块漂移，但拉长维度来看“抱团股”业绩增长更具备持续性，并享受其业绩持续增长带来的估值溢价，因此抱团以消费为代表的优质资产仍是大势所趋。横纵向对比分析，纵向对比来看2017年以来A股市场发生过几次市场风格漂移，但短期切换后继续回归抱团，横向对比来看美股市场近20年机构抱团从未止步，以科技和消费为代表的机构重仓股长期维持超配，背后核心是对于业绩长期确定性增长的追逐。

　　投资建议：我们认为消费升级的逻辑未变，白酒分化成长的逻辑依旧，名优酒仍处于景气的通道中。白酒接下来催化剂较多，将陆续迎来年报季报行情、春糖反馈以及名酒十四五规划细则出台等，看好酒企十四五业绩开门红。投资层面，我们建议继续重视短期春节旺销、中期十四五规划指引清晰、长期扩容逻辑通顺的高端酒，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。次高端酒方面，我们认为有三点催化，第一是春节表现超预期，第二是估值具备性价比优势，第三是去年一季度低基数效应，重点推荐古井贡酒、洋河股份、山西汾酒等。

　　风险提示：中高端酒动销不及预期、全球疫情持续扩散风险、食品安全事件风险。