事件：2月25日，公司发布2020年度业绩快报，受重大资产出售影响，2020年全年实现营收57.01亿元，同比减少19.60%。其中，网络安全业务实现收入28.29万元，同比增长17.05%，实现归母净利润4.66亿元，同比增长18.45%，Q4单季度实现营收19.32亿元，同比增长46.21%，全年网安业务毛利率为65.65%，同比提高2.86%；新增订单金额同比增长47.41%，增速较同期提高明显。

　　市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，公司经营效率持续改善。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍；（33）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措有望持续改善企业经营效率。

　　研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司2020年研发费用同比增加31.43%，从2010年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，减少信息不对称。

　　政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，多云之下，网安龙头成长空间广阔。政策端，随等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。

　　维持“买入”评级。我们预计2021/22公司营业收入为43.90/60.58亿元，净利润为7.23/10.21亿元，同比增长104.6%/41.2%。参考可比公司估值，给予2021年325亿目标市值，对应45XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。