住宅开发：万科地产，开发行业龙头，管理红利时代的强者。万科地产作为房地产行业三十载领跑者，2001-20年销售额CAGR32%vs.行业21%；2001-19年ROE均值18.6%vs.板块10.8%，毛利率均值33.2%vs.板块31.9%。2020年公司销售额7,042亿元（+12%），在逆境中实现稳步增长；截至2020H1末，公司未结算建面1.6亿平，权益比例60%；剔除已售未结面积后，可售面积覆盖19年销售面积2.7倍。我们估算住宅开发21年业绩397亿元，我们按照3家对比住宅开发房企（保利地产、世茂集团、旭辉控股）21PE均值5X，考虑到万科住宅发展长期稳健性以及近几年持续供给侧调控对于公司的利好，溢价20%给予21年PE6X，对应总估值2,383亿元，并预计在管理红利时代中有望进一步提升。

　　物业管理：万物云，物管行业龙头，广度和深度的先行者。万物云旗下包括科技、空间、成长三大模块，其中空间主要是住宅+商企+城市空间管理。20H1末万科物业合约面积6.8亿平，在管面积5.2亿平；20H1营收67.0亿元（+27%），其中55%来自第三方项目。万科物业升级为住宅、商企、城市“三驾马车”的发展战略，其中商企合约面积1亿平、覆盖149城、1,140个项目；城市服务项目16个、覆盖10城，如珠海横琴等；朴邻发展专注社区二手房经纪。我们采用两种方法估值：1）P/GFA：三家龙头（碧桂园服务、融创服务和恒大物业）20H1的P/GFA均值265元/平，考虑到万物云的先进发展理念和行业龙头地位，给予20%溢价、即318元/平，得到万物云总估值2,163亿元；2）PS：三家龙头20年PS均值13X，给予20%溢价，对应20年PS15X，对应总估值2,435亿元；取两种方法均值得到总估值2,299亿元，权益比例63%，对应权益估值1,448亿元。

　　商业地产：印力+万科，商管行业巨头，乘风广阔消费市场。20H1末印力+万科商业累计在手面积1,379万平，已开业面积836万平（+11%）、占比61%；20年新开业15个商场，我们估算未来三年累计开业面积CAGR11%，考虑同店增速后租管费增速或更高。20H1营收30.5亿元（+0.3%），其中印力（估算权益比例约58%）和万科商业各占比2/3和1/3；整体出租率90.6%，其中开业3年以上商场出租率91.8%；估算NOI/营收70%。我们预计21年购物中心收入73亿元，并采用海外REITS的P/FFO估值法进行估值，并给予21年P/FFO15X，得到商业地产总估值769亿元，对应权益估值553亿元。

　　物流地产：万纬+普洛斯，物流地产龙头，正值黄金时代。20H1末万纬物流在手建面1,075万平，覆盖电商、快递、制造业等超850家客户、47城，在手146个物流园区、其中25个冷链园。其中已开业616万平，其中高标库占比94%，稳定期出租率89%；储备459万平，高标库占比92%；20H1营收8.3亿元（+37%）。普洛斯是国内最大的物流地产商，截至20Q3末在手面积4,288万平，覆盖43城、397个物流园；已建成面积2,989万平；万科持股普洛斯21.4%。3Q20普洛斯营收9.2亿美元，毛利率64.5%，归母净利润3.7亿美元。我们预计21年物流地产收入92亿元，估算万纬和普洛斯NOI/营收分别为75%和72%，采用P/FFO估值，并给予21年P/FFO20X，得到万纬+普洛斯总估值1,591亿元（299+1,292亿元），权益估值575亿元（299+276亿元）。

　　租赁住宅：泊寓，长租行业规模第一，探索租赁市场蓝海。20H1末泊寓覆盖33城，在手18.5万间；已开业12.7万间，已开业项目整体出租率为88%，成熟期项目（开业半年及以上）的出租率为93.7%；20H1营收10.5亿元。我们预计21年租赁住宅收入25亿元，采用P/FFO估值，并给予21年P/FFO10X，得到泊寓总估值101亿元。

　　投资建议：龙头重返荣耀，多元价值蕴藏，维持“买入”评级。万科作为房地产行业龙头，持续领跑行业三十多载。近年来，持续的供给侧调控已改变了房地产游戏规则，行业进入到管理红利时代，预计公司也将凭借深厚内功重返荣耀。此外，公司多元化业务蕴藏价值非常可观，我们估算公司住宅开发+物业管理+商业地产+物流地产+租赁住宅的合计估值达5,060亿元，其中存量可持续发展业务估值达2,678亿元，占比高达53%，并预计公司住宅开发业务估值和存量业务估值后续都有望进一步提升。我们维持公司2020-22年每股收益预测分别为3.55/3.84/4.22元，按照分部估值法给予目标市值5,060亿元，对应目标价43.55元（对应21PE11.3X），维持“买入”评级。

　　风险提示：新冠疫情影响超预期、房地产调控超预期收紧。