本文试图讨论三个问题：1.医美连锁机构是不是一个好赛道；2.华韩整形在同业中是否具备可见的优势；3.未来公司收入利润的主要增长来源。

　　核心结论：

　　医美产业高度景气空间广阔，而连锁机构格局分散且盈利波动显著，痛点在于标准化复制，但我们判断多因素正推动行业走向整合，催生连锁龙头。

　　过往华韩以小而美的“1+N”模式见长，手握旗舰医院深耕江苏拓展全国，相比同业在专业度与复制性上更具潜质。当前异地收购已整合完毕进入利润释放期，未来开拓省内门诊部及海南分院，迈入新成长周期可期。

　　一、模式：“1+N”深耕江苏拓展全国的小而美龙头

　　从模式看，华韩核心以“1+N”模式辐射全国，连锁复制质胜于量。以南医大友谊整形医院为旗舰打造多个高资质的医院，当前异地并购完毕已进入利润释放期，并以“中心医院+区域医院+门诊部”步骤巩固公司在江苏区域的品牌力。

　　二、赛道：医美连锁机构究竟是不是一个好赛道

　　行业：千亿规模高增长，渗透率低空间大。2019中国医美市场规模1436亿元，5年CAGR22.5%；中国医美渗透率仅为日、美、韩的1/3、1/4、1/5，成长空间广阔，年轻化下沉化有望持续拉动渗透率提升。

　　格局：高度分散、竞争激烈拉升获客成本，盈利能力待改善。轻资产模式低壁垒及可复制性弱导致医美机构格局高度分散，毛利率50-65%较高，但激烈竞争下高获客成本拉高销售费用率，净利率仅0-10%。

　　趋势：行业加速整合，标准化复制能力成关键。监管完善、轻医美提升标准化、资本加持成为行业整合助力，行业集中度有望持续提升。长期看医美机构若想跑出，高标准化管理提升可复制性仍为关键。

　　三、同业：华韩整形是否具备可见的竞争优势

　　放眼同业，连锁机构均提出“1+N”模式与外扩内延的发展战略，其中华韩整形高标准的“1+N”扩张模式更为成熟专业，盈利能力高于同业。

　　核心竞争力：医技+服务+管理+品牌加深护城河。1）医技：背靠南医大“医教研”结合，保障医疗人才/技术持续输出；2）服务：三大资质保证高质量服务；

　　3）管理：高标准集中化运营提升效率；4）品牌：长期市场教育，打造区域知名机构。

　　四、看点：未来迈入新成长周期的主要增长点

　　现有：异地整合完毕步入利润释放期。收购医院经过培育均已盈利，未来受益区域医美需求旺盛、收入增长带动费比持续改善，利润有望加速释放。

　　增量：深耕江苏门诊部，海南试点新模式。门诊部定位轻医美深耕江苏省内百亿级市场，并为总部引流，海南乐城利用政策支持提供差异化服务。

　　五、投资建议

　　本文预计公司2021-2023年归母净利1.47、1.83、2.31亿元，同比+35%、25%、26%，当前股价对应2021、2022PE31X、25X，基于成长性及对标行业所体现出的较高估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：扩张速度不及预期、行业竞争加剧、医疗事故风险、信息滞后