公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告，业绩表现低于市场预期。公司2020年营收达144.01亿元，同比增长8.9%；归母净利润达27.76亿元，同比增长31.28%。20年产品小年，4个季度收入主要依靠过往老游戏《精灵盛典》等，出现收入缓慢下滑，疫情降温后3-4季度利润环比有所下滑，主要系20年疫情高基数影响及老游戏流水自然衰减；21Q1预告收入35.8-37.3亿元，同比减少14.1%-17.6%，归母净利润为0.80-1.20亿元，同比下降83.5%-89.0%，主要系老游衰减叠加21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出需要一定周期，将使销售费用率显著提升。

　　新游推广前期费用率高，下半年利润有望逐步释放。由于21Q1新游戏集中上线，且公司大力推广《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《P&S》等新游，推广初期销售费用率激增，但预计公司前期推广投入有望逐步收回，并且有望于下半年实现收益。同时，公司21年一季度加大研发投入，预计同比提升逾15%，虽然短期影响业绩，但是长期有望提升公司产品多元化能力。受新产品集中上线导致销售费用提升以及研发费用提升影响，2021Q1公司业绩同比大幅下滑，公司预期MMO回收周期3-4个月，SLG及模拟经营5-6个月（海外8个月），游戏前期销售成本后期有望回收，为下半年打下基础，管线产品有望陆续上线，定增募投项目、研发投入贡献增长动力，海外游戏业务处于爬坡期，《P&S》2021年2月流水逾1亿元。

　　产品版号储备丰厚，提升研发投入。公司储备多款优质游戏，其中代理游戏《斗罗大陆：武魂觉醒》将于3月16日上线，《斗罗大陆：魂师对决》自研卡牌游戏、《传奇纪元》、《万古圣墟》等已获版号，其中《斗罗大陆：魂师对决》预计将于暑期前上线，且有IP及影视加成短视频平台买量成本较低，市场投放差异化利于控制成本。公司计划三年内新招聘1440名研发人员，并尝试新引擎技术。长期来看，公司通过加强研发能力建设、多元化产品布局进行转型，坚持MMO+SLG的全球化游戏布局。

　　公司定增落地，赋能公司长期发展。定增募资共29.33亿元，募资将分别用于1）游戏开发及运营（8.74亿）。2）5G云游戏项目（8.72亿）。3）修建总部办公楼（11.56亿），将在游戏研发上加大投入力度，拟通过本次定增募资分三个批次开发24款游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材产品，有助于丰富公司游戏产品矩阵。

　　投资建议：21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期，关注后续游戏后周期利润回收。我们下调公司盈利预测预计20-22年净利27.76/29.04/33.92亿元（原盈利预测28.19/34.23/40.64亿元），考虑定增股本摊薄后对应估值19/18/16x，给予21年目标估值22x，对应目标价28.82元，维持“买入”评级。

　　风险提示：游戏版号政策缩紧；新游利润回收表现不及预期；海外游戏表现不及预期；买量投入高于预期；募资项目进展不及预期。