“双11”表现靓丽助力全年业绩。公司公告2020年营收46.00亿元、同增18.72%，归母净利3.39亿元、同增18.70%，扣非净利3.09亿元、同增41.72%，EPS0.92亿元。分季度看，20Q2~4营收增速分别为17.86%/12.09%/31.13%，净利增速分别为-2.41%/-6.21%/63.08%。其中20Q4营收增长提速主要获益“双11”代运营品牌表现靓丽。

　　经营分析

　　业务：20年零售、运营营收占比分别为94.84%/4.33%，分别同增17.90%/51.39%，增速均较上一年提升。

　　平台：天猫国内、天猫国际、其他平台营收占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。天猫国际20年快速发展，主要获益奥伦纳素海外旗舰店销售翻倍增长及新增渡美海外旗舰店。其他平台有跨境出口电商（东南亚市场）、抖音（合作雅漾、LG生活与健康等）。

　　品类：截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，以国际美妆品牌为主，此外公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。

　　毛利率35.90%（+0.29PCT）稳定；期间费用率24.52%（-2.45PCT）、受益规模效应下降；存货周转83.12天，较19年增加4天，主要为疫情下增加海外进口品备货，应收账款周转8.80天、较19年下降1.22天；计提1亿元资产及信用减值损失，其中主要为滞销及积压存货计提减值。

　　投资建议

　　18~19年受欧莱雅等大客户流失影响，公司业绩增速放缓。目前该影响逐步消除、同时后、雪花秀等韩系高端品牌客户2020双11表现靓丽，20Q4超预期带动20年公司业绩增速回升，未来公司发展多品牌/渠道，孵化自有品牌及拓展营销推广等领域。考虑天猫美妆将进入存量竞争，公司力争21年营收增4%、扣非净利增22%（目标完成21年业绩考核）。20Q4超预期，上调21~22年EPS至1.03/1.19元，上调幅度为7.11%/2.42%，新增23年EPS为1.34元，对应21年PE为28倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　库存积压存货跌价损失；客户终止合作；自有品牌发展不及预期。