业绩简评

　　公司发布20年年报，营收295.73亿元，同比增长21.78%；归母净利润9.03亿元，同比增长82.25%；基本EPS0.29元。

　　经营分析

　　主要项目建设顺利，生产成本有所回落：随着海鑫、溢鑫、文山水电铝项目的建设，20年末公司水电铝产能增至278万吨，产量242万吨、同比增长28%，新产能投产对公司业绩贡献明显。从产品价格看，公司售价（不含税）11978元/吨、同比下降5%，单位生产成本（不含税）10268元/吨、同比下降6%。随着氧化铝价格的回落及生产和管理指标的优化，公司成本竞争力有所提升。公司预计21年老产能用电价格约0.37元/千万时，较20年增加0.024元，新产能用电价格约0.28元/千瓦时，新产能投产有利于稳定综合用电成本。

　　产能天花板背景下，公司成长属性稀缺：随着国内电解铝产能天花板的出现，公司是行业内稀缺的成长标的。公司电解铝总产能320万吨、其中在建产能42万吨，权益产能256万吨。公司预计21年电解铝产量287万吨，较20年增长19%。此外，公司完成竞购山东华宇13.5万吨电解铝产能指标，待指标转移完成后，公司总产能将在320万吨的基础上继续增长。

　　公司能源结构为水电，碳中和背景下水电铝产品具有稀缺性：公司地处云南，能源结构全部为水电并采用网电，这与国内以火电、以自备电为主的能源结构有明显差异。水电铝的碳排放量仅为火电铝的20%，国内实施碳交易后对水电铝企业成本影响有限，受自备电厂缴纳相关费用影响的可能性低。

　　新一轮供给侧改革启动，看好铝价走势：20年末国内电解铝产能约4100万吨，产能利用率约92%，需求增速约4.7%。在产能接近天花板的背景下，对违规产能的清理及新产能投产的延期，将加剧国内供应紧张的情况。21年国内铝价（含税）从年初15475元涨至17535元、涨幅为13%，一季度均价16062元、同比上涨21%。我们看好铝价走势，公司有望充分受益。

　　盈利调整与投资建议

　　预计21-23年铝价（含税）17000/17500/18000元，公司产量287/300/320吨，预计未来三年归母净利润43.36（上调176%）/51.87（上调188%）/63.85亿元，EPS1.39/1.66/2.04元，对应PE9/7/6X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　全球疫情反复；美联储收紧流动性；新项目延期；安全和环保风险。