盈利预测与投资评级：建设银行作为普惠金融标杆，2020年普惠金融贷款余额及增量均为市场第一，全年盈利增速转正增长1.6%。股东回报方面，分红比例维持30.0%高水准，显著提振了高股息投资者的预期。不过，大力投放公司贷款也令建设银行的核心一级资本充足率同比降低26BP至13.62%，但在大型银行中依然领先。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行的净息差有望企稳，资产质量趋势改善，而当前估值仍接近历史底部，我们坚定看好估值回升。预计建设银行2021、2022年盈利增速分别为6.9%、5.7%，目前A股/H股估值对应0.71x/0.55x2021PB、6.2x/4.8x2021PE，当前静态股息率4.60%/5.99%，维持“买入”评级。

　　资产&负债：普惠金融高速领跑，公司贷款增长20.1%，存款强劲增长12.0%领先可比银行。

　　①资产端：建设银行2020年总资产规模增长10.6%，作为国有大行，贷款和债券投资是拉动规模增长的主要力量，尤其建设银行在普惠金融领域持续发力。i）贷款总额全年增长11.7%，其中公司贷款高增长20.1%，在全年新增贷款中的占比接近80%，下半年明显压降了票据贴现额度，将信贷资源全面投放至对公及小微贷款，个人贷款中的经营性贷款也同比增长近1.9倍至1384.81亿元。同时，传统优势的零售信贷仍保持可观增长，按揭贷款降速增长9.9%，信用卡和消费贷则分别增长11.4%、39.6%，整体信贷投放力度非常积极。ii）投资资产增长11.9%，其中债券投资增长14.0%。

　　②负债端：总负债增长11.0%，存款增长是核心亮点，增速12.0%领先于可比大型银行，其中主要是个人客户的存款大幅增长17.0%，个人客户占比上升至50.1%，近几年加大核心负债拓展力度取得了成效。需要注意的是，活期存款的占比稳定于53.8%，较期初下行1.43pct，并没有像可比大型银行及头部零售银行那样明显提升，主要源于建设银行的活期存款占比本身长期领先，占比已经很高，所以在“高息揽储”全面从严监管的环境下，可以逆势凭借更有吸引力的存款收益率拉动一部分增量客户。

　　净息差：新口径下全年同比下行13BP，贷款预计仍受重定价影响，负债成本回落、存款成本微增。

　　年报调整财务口径，将信用卡分期收入一次性重分类至利息净收入（此前计入手续费收入），虽然不影响经营实质，但改变了净息差、生息资产、手续费等指标数据，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.19%，同口径下同比下滑13BP，下滑幅度与前三季度（未调整财务口径时）基本相当，利息净收入同口径下同比增长7.2%，增速相对优异。

　　不良率仍在上行，但不良认定严格、拨备覆盖率相对充足，资产质量理性乐观。

　　①2020年末不良贷款率1.56%，环比三季度继续上行3BP，连续三个季度不良“双升”，主要反映疫情影响。不过，建设银行的不良认定历来非常严格，2017年起就已经把逾期贷款全面纳入不良口径，领先于同业。2020年末，逾期贷款比例1.09%，同比下行6BP，但关注类贷款比例上行2PB至2.95%，全年“双升”，预计受到大力投放信贷的影响，未来仍需持续关注资产质量状况。由于四季度信用减值收窄，因此拨备覆盖率较三季度小幅下滑3.92pct至213.59%，与国有大行趋势一致，市场已有预期。

　　②展望2021年，我们建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力从趋势上得到缓解，无需过度担忧。

　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。