疫情影响致2020年亏损12.67亿。1）营业收入43.03亿，同比下滑60.7%，亏损12.67亿，与此前业绩快报基本一致；2）分季度看Q4亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37亿，Q4亏损5.3亿，相比Q3亏损3.52亿有所扩大。

　　主要由于：a）业务量受Q4浦东疫情影响，架次环比下滑5.6%，吞吐量环比下滑16.6%，导致公司航空性业务收入有所减少；b）公司免税业务收入前三季度均为暂估值，合同内确认收入8.3亿（不含T1），最终全年确认11.56亿，预计Q4或有部分调整。

　　3）经营数据：

　　2020年起降架次32.6万，同比下降36.4%，旅客吞吐量3047.6万，同比下降60%，其中国内2561.3万，同比下降31.9%，国际+地区486.4万，同比下降87.4%。2021年1-2月起降架次下滑21%，其中国内增长4.5%，国际下滑50%，旅客吞吐量同比下降55%，其中国内下降10.5%。国际下降97%。4）分业务看：a）航空性收入17.3亿，下滑57.7%，其中架次相关收入9.9亿，下滑45.2%；旅客及货邮相关收入7.38亿，下滑67.6%，略大于旅客吞吐量下滑幅度。

　　b）非航空性收入25.8亿，同比下滑62.5%，其中商业餐饮收入12.7亿，下滑76.8%，剔除免税收入外，其他商业餐饮收入1.12亿，相比19年下滑55.9%，主要系客流大幅减少及公司给予部分中小商家租金减免。其他非航收入13.09亿，同比下降6.4%，主要由于该项收入主要为停车楼租赁、柜台办公室租赁及部分地面业务，影响相对较小。c）免税：根据公司此前与日上上海签订的《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，确认免税收入11.56亿，相比19年52.1亿下滑77.8%，但小于国际+地区旅客吞吐量87.4%下滑幅度。我们测算20年公司全年免税销售额约为21.5亿，下滑84%，免税人均销售额约为440元，增长23%。

　　公司营业总成本65.6亿，增长21.4%，系三期工程投运及疫情下相关成本费用增加所致。分项来看，人工成本19.7亿，增长4.56%，公司20年末总员工8218人，相比19年8389人减少约2%；摊销成本13.08亿，增长47.5%或4.2亿，运营维护成本34.9亿，增长25.4%或7.06亿，该两项主要因三期投用导致支出增加以及新增大量疫情防控支出；管理成本0.42亿，增长25.8%，财务成本-2.76亿，主要为利息收入增加，其他成本0.32亿，增长3.2%。

　　投资收益：5.9亿，同比下滑48.7%，其中油料公司净利4.01亿，同比下滑68.2%，贡献投资收益1.52亿，占比25.8%；德高动量净利润3.95亿，同比下滑57.7%，贡献投资收益1.97亿，占比33.4%。油料与德高合计占比59%。其他贡献项目主要为自贸基金三期（1.48亿）、联一投资（0.74亿）等贡献。

　　投资建议：1）此前公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，于机场：疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。于日上：更有动力在机场做大免税份额。对双方而言，补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。2）依据最新国际客流预期，我们调整2021-22年盈利预测至实现净利分别为7.26、31.83亿（原预测为6.1及28亿），预计23年可实现净利43.6亿，对应22-23年PE分别为36及26倍。3）后疫情时代，国内航班逐步恢复至19年同期接近水平，国际航线或依据疫苗普及节奏在下半年逐步恢复。长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，维持目标价80元及“推荐”评级。

　　风险提示：疫情影响超预期，免税政策风险。