事件：

　　2021年3月26日，建设银行发布2020年年报，营业收入为7558.58亿，YoY+7.12%，归母净利润为2710.5亿，YoY+1.62%。不良贷款率1.56%，较上年末提升0.14pct。拨备覆盖率213.59%，较上年末下降14.10pct。

　　点评：

　　净利润增速转正，营收增速向上。2020年1Q、1-2Q、1-3Q和1-4Q营收累计同比增速分别为11.94%、7.65%、5.89%和7.12%，归母净利润累计同比增速分别为5.12%、-10.74%、-8.66%和1.62%，盈利能力进一步改善。其中，4Q营收、归母净利润单季同比增速为11.10%和57.57%，较3Q大幅提升。从盈利贡献看：

　　一是受益于拨备计提力度减弱的贡献，4Q拨备计提281.7亿，环比、同比分别下降220.3和251.6亿，降幅分别为43.9和41.18%。

　　二是信贷结构调整和息差改善助力净利息收入回暖。2020年1-4Q净利息收入累计同比增速为7.23%，较1-3Q提升0.34pct，其中4Q净利息收入同比增长8.63%，增速环比提升1.5pct。1-4Q息差为2.19%，环比提升0.06pct，主要与公司适度加大了零售贷款投放有关，1-4Q个贷占比环比提升0.62pct至43.66%，生息资产收益率环比提升0.12pct至3.64%。同时，尽管市场利率中枢上行，但得益于较好的存款增长基础，1-4Q累计计息负债成本率环比持平于1.73%。

　　三是非息收入增长有所下滑。4Q单季净非息收入同比增速为-13.4%，环比下滑12.77pct，带动非息收入全年增速为-1.3%，较1-3Q下行0.76pct。非息收入下行主要是受到银行卡手续费收入放缓影响，但得益于部分子公司保险业务规模增长较快所带动，4Q净其他非息收入同比增速较3Q改善21.92pct，其他非息收入4Q环比提升20亿至61.3亿。

　　资产分类更为审慎，拨备覆盖率边际略降。2020年不良贷款率为1.56%，较1-3Q提升0.03pct，（关注+不良）贷款率占比为4.51%，较上半年提升0.02pct，基本保持稳定。受疫情影响，20年不良生成率有所提升，1-4Q不良成成率为0.95%，较2019年提升0.26pct，但较上半年下降0.03pct。不良偏离度（逾期90天以上贷款/不良贷款）为49.06%，较上半年下降3.18pct，显示资产分类更为审慎。2020年末拨备覆盖率为213.59%，较前三季度下降3.92pct。拨贷比为3.33%，较前三季度下滑0.01pct。

　　零售贷款发力，存款基础较好。20年全年贷款增速11.73%，较上半年提升2.11pct，其中零售贷款下半年发力较为明显，1-4Q增幅11.58%，较1-2Q提升1.59pct。尽管受结构性存款压降影响，但公司一般存款依然保持较好增长态势，2020年末一般存款占比为83.32%，季度环比略有下滑，但较2019年年末提升1.13pct。同时，为了有效匹配资产投放，市场类负债有所增长，且主要以同业存放为主，2020年末同业负债占比为12.83%环比提升0.95pct，但较2019年年末下降0.11pct。

　　盈利预测、估值与评级。建设银行管理优秀，创新能力强，各项指标较好地经受住了疫情的考验。同时，近年来持续加大科技投入，竞争力不断增强，公司估值低廉，能够维持相对较高的ROE水平。随着2021年宏观经济的进一步恢复，贷款端定价有进一步上行空间，同时公司拥有较好的零售存款基础（四大行中零售存款占比仅次于农业银行，但活期存款占比最高），也将使其在广谱利率上行时期，能够维持相对稳定的计息负债成本率，但考虑到公司按揭贷款占比偏高，今年年初重定价后可能会对息差造成一定影响，后续仍具备稳定运行基础。综合来看，我们上调公司2021-22年EPS预测为1.16/1.22元，较上一期预测分别上调1.32%和0.47%，新增2023年EPS预测为1.29元，对应PE估值为6.24/5.93/5.59倍，PB估值为0.7/0.64/0.59倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策过度收紧冲击实体经济，信用风险压力加大