南京银行与宁波银行同时上市，为最早上市的两家城商行。在相当长的一段时间内（2012-2017年），其估值水平与宁波银行差距不大。但2017年后，因战略及主攻业务有所不同，南京银行在去杠杆过程中经营压力更大，营收及净利润增速放缓，二者估值差距逐渐拉开。2018年后，定增被否，管理层变动等，致使南京银行与宁波银行估值差距进一步扩大。如今，南京银行定增落地，管理层调整到位，估值制约因素已经不存在。

　　同时，南京银行顺应市场趋势，发力大零售。2017年起，南京银行开始落实大零售战略。2019年，南京银行制定了新的五年计划，以做强做精做出特色为目标，在做好此前优势业务（交易业务）的同时，发力零售业务。2021年，推出首张数字信用卡NCard，线上线下联动，推动数字信用卡及消费金融业务的发展。消费金融业务ROA水平高于南京银行整体水平，做大消费金融业务有利于提升ROA及ROE水平。聚焦大零售战略初见成效，改革后业务发展更具想象空间。当前估值低于合理估值水平。

　　南京银行具有较强的区位优势。南京银行所处区域经济发达，企业融资需求旺盛，与地方政府合作基础良好，项目储备丰富。截至三季度末，南京银行在南京地区市占率约8.7%，排名第二，仅次于工行。

　　南京银行资产质量优异，风险抵御能力强。截至2020年三季度末，南京银行不良率0.9%，为上市城商行中不良率第二低的（仅次于宁波银行），且关注类占比持续下降，低于可比同业。拨备覆盖率379.93%，风险抵御能力强。

　　投资建议：南京银行ROE水平在上市城商行中位居前三，不良率在上市城商行中第二低。目前，管理层调整到位，发力消费金融将为业绩带来更多增长点，有望进一步提升ROE水平。但估值水平仅1xPB左右，我们认为当前估值水平依然处于被低估的状态。预计公司2020至2022年实现归属于上市公司股东净利润分别为130.69/152.36/175.84亿元，BVPS分别为10.62/12.42/14.49元，当前股价对应估值分别为0.94/0.81/0.68倍PB，给予买入评级，目标价13.5元。

　　风险提示：监管政策超预期收紧、宏观经济波动导致的资产质量超预期恶化等风险。