事件：2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%；实现归母净利润-7.77亿元，同比增长-5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。

　　销量表现大幅优于行业，Q4均价恢复强劲增长。2020年公司啤酒销量为782万千升，受疫情影响下降2.84%，优于行业7%的下滑幅度。2020Q4销量为87.8万千升，在行业下滑的背景下逆势增长2.69%。分品牌看，2020年公司高端产品销量为179.2万千升，同比下滑3.45%；主品牌（含高端）销量为387.9万千升，同比下滑4.25%；其他品牌销量为394万千升，同比下滑1.41%。2020年其他品牌下滑幅度小于主品牌，主要系疫情下夜场、高端餐饮等高端酒的主要消费场景受冲击较大，而非现饮、大众餐饮表现较好，2020年公司餐饮、夜场等即饮销量占比从60%下降至45%。疫情下公司持续加强高端酒布局，2020年推出“百年之旅、琥珀拉格”等超高端新产品；加强培养大商，优化小商，2020年经销商数量减少1163家。受益于罐化率提升和结构优化，2020年公司啤酒均价提升1.90%至3496元/千升；2020Q4受益于夜场、餐饮等渠道恢复，均价同比强劲增长5.29%，逐季加速。我们认为公司2021年将延续2020Q4的高端化趋势。

　　疫情年持续优化人员，2020Q4成本开始承压。2020年公司产销量下滑，但受益于降本增效+原材料价格下跌+社保减免等政府补助，吨酒成本下降0.88%至2076万元/千升。2020年公司持续推进优员计划，员工减少2491人，其中生产人员和行政人员分别减少940和1331人。公司继续推进关厂，全年产生固定资产减值1.31亿元。综合来看，2020年啤酒毛利率提升1.67个pct至40.61%。2020Q4吨酒成本上涨5.42%，主要系包材等价格开始上涨，单四季度毛利率同比基本持平。目前看2021年包材面临较大的上涨压力，公司将加速推动高端化和降本增效消化成本压力，若后续成本继续大幅上涨，根据历史经验不排除提价可能。

　　华北利润快速增长，华东、东南减亏明显。2020年公司华北地区净利润增长2.09亿元，主要系河北、东北等市场销量增长良好，结构持续升级。华东、东南分别减亏3.04、0.83亿元，主要受益于产品结构优化、价格调整以及关厂提效。山东、华南净利润下滑，主要系疫情下销量下滑。

　　费用率控制良好，其他收益减少。2020年公司销售、管理费用率同比分别-0.28、-0.68个pct。销售费用率下降主要系政府减免社保以及运费减少。管理费用率下降主要系政府减免社保以及内退福利从2019年的4.17亿回归到2020年0.26亿的正常水平。2020Q4销售费用率上升0.53个pct，主要系疫情年加大渠道支持，年底结算费用；管理费用率下降8.39个pct，主要系内退福利恢复正常水平。2020年公司其他收益减少0.86亿元，主要系补助减少。综合来看，2020年公司销售净利率提升1.49个pct。

　　投资建议：公司疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望继续关厂，持续推动降本增效。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为305.47、324.54、344.46亿元，归母净利润分别为26.80、34.33、44.39亿元（调整前2021-2022年分别为27.63、35.28亿元），EPS分别为1.96、2.52、3.25元，对应PE为41倍、32倍、25倍。还原关厂影响后归母净利润预计为28.40、35.93、44.39亿元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险