事件：

　　3月30日，公司发布2020年年报，实现营收334.84亿元，同比增长4.38%（调整后）；实现归母净利润7.77亿元，同比下降27.65%；实现扣非归母净利润3.71亿元，同比下降15.94%。2021年经营计划中主要经济指标实现营收323亿元，同比下降3.54%。

　　点评：

　　营收平稳增长，非连续性特殊原因致利润下滑。

　　利润表来看，2020年，公司实现营收334.84亿元，同比增长4.38%（调整后），营收增速符合预期。从营收结构来看，航空产品收入328.21亿元（+5.55%），占营收比98.02%，仍为公司主要收入来源；非航空产品收入6.63亿元，占比同比下降1.08个百分点。

　　2020年营业利润9.82亿元，同比下降27.86%；利润总额9.80亿元，同比下降21.85%；归母净利润7.77亿元，同比下降27.65%；

　　扣非归母净利润3.71亿元，同比下降15.94%。归属于上市公司股东的净利润减少的主要原因主要包括（1）2019年非持续性业务引起的利润增加2.35亿元，包括置入的西飞在2019年发生房产处置和股票处置等非经常性业务产生收益1.54亿元和公司对沈飞民机、西飞民机丧失控制权，采用公允价值重估长期投资带来投资收益增加8047万元；（2）2020年非持续性业务引起的利润减少1.48亿元，包括置出的沈飞民机2020年亏损增加导致公司净利润减少5482万元；置出的贵州新安2020年盈利减少导致公司净利润减少6002万元；

　　实施重大资产重组过程中将西安制动分公司和长沙起落架分公司资产注入贵州新安产生所得税费用3300万元。剔除上述非持续性特殊因素影响，公司2020年度归属于上市公司股东的净利润较2019年度增加8504万元，同比增长12.29%。

　　公司整体毛利率7.83%，净利率2.32%，同比上升1.97和0.66个百分点。公司毛利率小幅上升主要由于占比较高的航空产品毛利率提升，2020年航空产品占营收比重达98.93%，毛利率6.97%，同比上升1.73个百分点；公司费用率4.55%，同比上升0.29个百分点，但公司持续加大研发投入，研发费用率由0.38%提升至0.62%。

　　资产负债表来看：公司期末长期股权投资、无形资产、货币资金分别为18.19、19.25、133.95亿元，同比变化-38.98%、+84.52%、+49.69%，主要系公司将部分飞机零部件制造业务资产与西飞资产部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换所致；报告期末预付账款36.82亿元，较期初比重下降3.26%，主要系采购商品预付款项减少；存货201.22亿元，较期初比重增长3.64%，其中原材料、在产品、周转材料、库存商品小幅降低，发出商品和委托加工物资显著增加；同时预收账款按照新会计准则变更为合同负债项目，期末合同负债为97亿元，较期初下降21.74亿元。以上反映公司订单充足，正在加紧生产。

　　现金流量表来看：

　　经营活动产生的现金流量净额同比增加229.09%，主要原因是本期购买商品、接收劳务支出的现金减少；投资活动产生的现金流量净额同比增加79.80%，主要由于本期投资活动现金流出减少；筹资活动产生的现金流量净额同比减少289.24%，主要原因是本期归还到期借款。

　　军用运输机、轰炸机主机厂，运20等机型需求空间大。公司主要交付机型包括：运-20、运8/9及特种作战改型飞机、轰-6系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂，一方面运-20系列需求持续增长，“十四五”期间是量产的高峰期，有望带动公司业绩快速提升；另一方面，未来几年轰-6系列仍是我国重要的战略轰炸力量，需求稳中有升。此外，远程轰炸机新型号值得特别期待。

　　民机整机方面，喷气式支线飞机放量交付，未来受益国产大飞机交付。

　　民机航空制造方面，根据公告披露，公司为支线客机ARJ21-700、C919大型客机、AG600飞机、新舟系列飞机以及波音、空客等国内外民用飞机提供零部件生产。

　　根据中国商飞官网，C919有望年底交付首架，ARJ21-700飞机持续交付，公司受益较大。

　　资产置换聚焦航空整机主业，盈利能力有望提升。2020年12月31日，公司完成资产置换交易，部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产置换，置入航空工业西飞、航空工业陕飞和航空工业天飞100%股权资产，实现西飞和陕飞集团的整体上市，节省中间环节费用，提升公司盈利能力。

　　投资建议：中航西飞是国内军用大飞机及特种飞机的生产商，平台地位重要，资产置换完成后，航空整机主业进一步聚焦，盈利能力有望进一步提升。军机领域，运20处于批产高峰期，轰-6需求有望稳中有升，带动公司业绩；民机领域，公司是C919、ARJ21的主要配套商，预计随着国产大飞机完成适航取证、首架交付，公司的远期空间将打开。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.2、16.0、18.5亿，对应EPS分别为0.44、0.58、0.67元，对应PE分别为56、43、37倍，给予“买入-A”投资评级。

　　风险提示：军用整机装备交付不达预期，民用飞机业务进展不达预期