事件：3月29日，光明乳业发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润252.23/6.08亿元，同比+11.79%/+21.91%，20Q4实现营业收入/归母净利润64.98/1.82亿元，同比+19.76/+234.49%。公司业绩超出市场预期。

　　持续深耕领鲜战略，液态奶稳健增长：1）分产品：2020全年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收142.69/77.89/20.27亿元，同比+3.39%/+23.9%/+21.43%，20Q4液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收36/20.16/6.29亿元，同比+3.49%/+31.28%/+116.9%。销量来看，鲜奶增长较快，2020全年鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销量分别同比+16.4%/-1.1%/+10.9%/-7.6%。2）分地区：2020全年上海/外地/境外实现营收68.02/118.88/62.93亿元，同比+15.21%/+2.94%/+27.19%。海外业务稳步发展，其中新莱特2020全年分别实现收入/归母净利润63.21/3.03亿元，同比+27.57%/2.18%。3）分渠道：2020全年直营/经销分别实现营收70.54/176.62亿元，同比+13.48%/+12.48%。2020全年公司经销商数净增加221个至4482个，其中上海净减少90个，外地净增加311个。2020年经销商平均收入为394.07万元，同比+6.9%，经销商营收增长较快。

　　成本上涨使毛利承压，费用减少带动净利增长：1）2020全年/20Q4公司毛利率分别为25.81%/15.97%，同比-5.47/-12.42pcts，主要系原奶价格上涨，以及20Q4会计政策变更，将应付客户对价冲减营业收入。2）2020全年/20Q4公司销售费用率分别为17.08%/3.94%，同比-4.46/-14.66pcts，主要来自营销费用的减少，同样因为会计政策变更，部分营销类费用直接冲减收入。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为3.25%/3.61%，同比+0.17/+1.4pcts。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到3.11%/2.97%，同比+0.09/+1.71pcts，其中2020年公司收到政府补贴2.01亿元，对净利润提升有一定贡献。

　　加码奶源布局，升级战略布局：1）2020年成立江苏光明银宝乳业和江苏银宝光明牧业，进一步完善华东、华北地区生产及奶源基地布局。2）2021年3月，公司计划定增募集不超过19.3亿元资金，用于加强安徽、宁夏和黑龙江的牧场建设，助力公司巩固华东大本营和东北、西北地区的拓展。

　　盈利预测、估值与评级：公司计划2021年实现营收/归母净利润分别为270/6.69亿元，考虑公司加快产业链融合，低温奶行业第一的地位持续提升，我们上调公司2021/2022年归母净利润预测为6.73/7.54亿元（+4.0%/+0.6%），新增2023年归母净利润预测为8.54亿元，折合2021-2023年EPS为0.55/0.62/0.70元，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。