事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入277.60亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比+18.86%。其中，20Q4实现营收33.38亿元，同比+8.12%；实现归母净利润-7.77亿元。

　　高端化布局持续完善，产能建设支撑结构转型。疫情影响下国内啤酒行业整体承压，全年啤酒行业累计产量3411万千升(-7.0%)，在此背景下公司全年实现产品销量782万千升（-2.86%），全年营收277.60亿元(-0.80%)，录得较小降幅。公司整体表现优于行业，主因一方面公司积极应对疫情影响，通过到家业务、提高流通渠道铺市、推动罐化率提升等措施，扩大非即饮占比（20年55%），助力销量快速恢复。另一方面，公司持续推动产品结构升级，报告期内实现吨价3549.84元(+2.12%)。主品牌青岛啤酒共实现销量387.9万千升，其中百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品共实现销量179.2万千升，占比46.20%。此外，公司加快数字化生产转型和智能制造以及工业互联网推进的步伐，启动100万千升啤酒扩建项目与其他改扩建项目，有力支持销售供应与高端化转型。

　　结构优化升级叠加费用精细控制，盈利能力保持良好增长。2020年公司归母净利率为7.93%(+1.31pct)，实现利润的逆势增长。盈利能力的提升，一方面来源于消费升级背景下公司产品结构优化带来毛利率改善，在“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略下，公司加码超高端市场，开发并投放市场的“百年之旅、琥珀拉格”等新产品推进创新驱动和产品结构优化升级，20年毛利率为40.42%(+1.46pcts)，保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势；另一方面，公司积极降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率，2020年公司销售/管理费用率为17.96%/6.12%，同比-0.28pcts/-0.68pct。

　　行业恢复和消费升级带来新增长机会，高质量发展下盈利空间持续打开。我们认为后疫情时期啤酒行业销量恢复与消费结构持续升级是公司未来增长的主要机遇，通过增量、调结构、调价格、提费效实现可持续高质量发展是发展战略。在行业高端化竞争中公司优势明显，一方面，公司具备向高端化进发的品牌及市场基础，持续推新构建清晰完善的上行产品布局，渠道端TSINGTAO1903青岛啤酒吧创新渠道模式，培育多元消费场景，提高品牌力。另一方面，公司生产线优化改造，布局高端产品生产，也为产品线丰富升级奠定扎实基础。此外，公司积极推动连片发展，优化管理效率，为公司盈利能力提升打开空间。

　　盈利预测：由于公司年报披露，故更新盈利预测，预计公司2021-2022年年营收由307.68/331.63亿元调整至306.80/328.76亿元，同比增长10.52%/7.16%，净利润由27.78/34.22调整至28.06/35.62亿元，同比增长27.45%/26.95%，EPS分别为2.06/2.61元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续、政策风险、食品安全风险、销量不及预期等