事件：3月26晚，公司披露2020年年报：归母净利润同比增加+1.18%（前三季度同比-9.15%），营收同比+3.18%（前三季度同比+2.90%）。全年年化加权ROE11.95%，同比-1.10pct。2020年末资产总额同比+10.75%（三季度末同比+10.01%），不良贷款率1.58%，环比提升3bp。2020年公司拟每股派发现金股利0.27元（含税），现金分红比例为30.9%，对应股息率5.05%。

　　点评：

　　净利润实现全年正增长，环比提升显著。全年归母净利润同比增速较前三季度提升10.33pct至1.18%，主要得益于贷款规模增长，抵消了净息差同比降低对利润的负面影响。公司业绩在疫情冲击下仍然取得正向增速，优于行业整体水平。工商银行积极应对疫情冲击，生息资产规模较19年同比增加10.98%，利息净收入同比较前三季度提升17bp至2.30%。

　　净息差降幅企稳，未来有望缓解。公司2020年净息差为2.15%，较19年降低了15bp（1H20净息差同比降幅为16BP），这主要由于市场利率整体下调而负债端成本率较为刚性。考虑到未来随着逆周期政策逐步退出，货币政策预计边际收紧，将利好银行资产端定价，我们预计公司息差压力将继续得到缓解。

　　核销力度增大，关键比率处于合理水平。公司20年继续加大不良贷款的确认与核销力度，加快存量风险出清。20年正常类贷款占比96.21%，比19年高出36bp。20年贷款减值准备新计提1718.30亿元，同比增加6%。20年公司拨备覆盖率180.68%，依旧处于合理水平。未来随着处置核销和严控新增，风险会得到进一步控制。

　　公司资本压力较小。Q4末核心一级资本充足率13.18%，较Q3末环比提升34bp，与19年末基本持平。经历疫情冲击之后，一级资本充足率14.28%，比19年增加1bp；资本充足率16.88%，较Q3末增加41bp，较19年末增加11bp；工行资本在银行业中相对充足，抗压能力得到显著体现。

　　投资建议：大行领头雁，业绩增速回正

　　依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进，大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行，零售银行业务优势显著。工行经营稳健，资产质量优异，股息率较高。考虑公司在疫情冲击下净利润仍稳步增长，且资本充足率良好、净息差有望扩大——我们将公司2021-2022年业绩增速调整为3.2%/5.9%，因估值切换至21年，给予0.8X21年PB目标估值，对应目标价6.1元/股，维持“增持”评级。

　　风险提示：疫情冲击仍未完全消失；息差进一步降低；贷款规模缩小等。