事件：山东高速发布2020年年度报告。2020年实现营业收入113.65亿元，同比增长9.13%；归母净利润20.39亿元，同比下降34.77%；扣非归母净利润18.60亿元，同比下降26.92%。2020Q4实现营收37.80亿元，同比上升89.10%；归母净利润7.03亿元，同比下降23.69%；扣非归母净利润6.51亿元，同比增长38.79%。

　　点评：

　　济青高速改扩建和轨道交通集团并表增厚业绩。分业务看2020年通行费收入59.56亿元，同比下降11.49%，系免收高速通行费和济青改扩建完成叠加。2020年6月轨道交通集团完成并表，铁路运输收入24.95亿元，同比增长21.67%。销售商品收入17.92亿元，同比增长123.1%。工程施工收入2.24亿元，同比增长331.8%。高速公路托管收入6.06亿元，同比增长18.32%。

　　成本有较高上升。2020年公司营业成本75.60亿元，同比增长116.21%，系济青高速折旧和轨道交通集团并表。毛利率33.48%，下降19.55pct。财务费用同比增长40.87%，系济青高速转固相关利息支出费用化。净利率17.94%，同比下降22.94pct。

　　业绩受损有限，基本面趋稳。济青高速改扩建后2020年车流量增长45.89%，通行费收入同比增长89.76%（含免费通行期间），业绩释放符合预期。轨道交通集团2020年实现归母净利润3.25亿元，同比增长101%。7月完成粤高速A9.68%股权收购，2020年公司实现投资收益14.72亿元，同比下降9.17%。整体看2020年主业受免收高速通行费政策影响较大，但济青高速改扩建的产能释放和投资收益支撑了公司业绩，轨道交通集团业务受疫情负面影响较小，也作了有力补充。分季度看，2020Q1-Q4营收增速分别为-53.74%/89.21%/68.78/89.1%，趋势向好。

　　动能提升+长期投资价值。济青高速于2019年底完成改扩建，京台高速分三段2至3年内先后改扩建完成，叠加收费标准提升25%，收益提升确定。公司作为集团优质资产运作及整合唯一平台，未来优质资产并入空间可期。公司承诺2020-2024年每年不低于60%的分红率，2020年维持0.38元/股的派息，分红率达89.66%，兑现对投资者的承诺。

　　投资策略：我们预测山东高速2021-2023年归母净利润分别为34.8/39.5/44.9亿元，同比+70.8%/+13.3%/+13.8%，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复风险；替代交通分流风险。