事件：公司发布年报，2020年实现营业收入252.2亿元，同比+11.79%；归母净利润为6.08亿元，同比+21.9%。2020Q4实现营业收入65亿元，同比+19.8%；归母净利润为1.82亿元，同比+234.5%。

　　点评：收入端平稳增长，低温鲜奶持续发力。分业务来看，2020年公司液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别是142.7/77.9/20.3/9亿元，同比增加3.39%/23.9%/21.4%/39.8%。2020Q4液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别为36.00/20.16/6.29/1.81亿元，同比增加3.49%/31.28%/116.90%/124.61%。液态奶整体收入平稳增长，我们预计2020年常温部分下滑个位数左右，主要由于常温酸奶双位数下滑，低温鲜奶保持20%左右增长，低温酸奶下滑低个位数。2020年鲜奶/酸奶/奶粉销量同比增长16%/-1%/11%。冷饮方面公司去年推出多款新品，带动收入快速增长。海外新莱特收入为62.93亿元，同比增长27.19%，净利润为3.03亿元，同比增长2.18%。婴配粉和工业粉实现快速增长，以及收购新西兰知名奶酪Dairyworks贡献收入和净利润2.03亿和3208万元。2021年公司经营目标为营业收入达到270亿，同比增长7%，归母净利润6.69亿，同比增长10%。

　　原奶成本上升使毛利率短期承压，费用率有所改善。2020年公司毛利率为25.81%，同比下降5.47pct，净利率为3.11%，同比提升0.09pct。毛利率下降主要由于原奶成本上升以及会计准则变更将买赠、堆头等费用冲减营业收入。费用端方面，2020年公司期间费用率为20.99%，同比下降4.4pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.1%/3.3%/0.37%，同比变动-4.5pct/+0.17pct/-0.09pct。销售费用率下降较多主要是由于会计准则变更将部份销售费用对价冲减营业收入以及运输费用占比下降，其中营销类费用7.4亿元，同比下降48.07%。2020年资产减值损失4415万，同比下降1.51亿元，主要由于2019年关停老旧牧场计提大量资产减值损失，2020年回归正常水平。

　　盈利预测：预计2021-2023年EPS为1.55、1.77、2.01元，对应PE为52X、45X、40X，下调至增持评级。

　　风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。