事件：农业银行2020年营业收入6579.61亿元，同比增长4.9%；归属于母公司股东净利润2159.25亿元，同比增长1.8%，对应EPS为0.59元/股。期末总资产27.21万亿元，较期初增长9.4%；归属于本集团普通股股东净资产1.88万亿，较期初增长7.8%，对应BVPS为5.39元/股。由于前期银保监会已披露国有大行的全年经营指标，因此农业银行盈利增速转正符合我们预期。

　　投资要点

　　盈利预测与投资评级：农业银行2020年加大普惠信贷投放力度，同时负债成本表现亮眼，全年净息差仅下降3BP，显著优于可比国有大行。股东回报方面，与其他国有大行一致，维持分红比例30%高水准。不过，信贷加速增长令农业银行的核心一级资本充足率降低20BP至11.04%。展望2021年，随着经济持续复苏，贷款利率触底回升，国有大行基本面回暖。我们预计农业银行2021、2022年盈利增速分别为6.1%、5.6%，目前A股/H股估值对应0.59x/0.47x2021PB、5.3x/4.2x2021PE，静态股息率5.38%/6.73%。考虑农业银行的负债端表现优异，拨备覆盖率领衔国有大行，且当前估值又接近历史底部，上调评级至“买入”，看好未来估值修复。

　　资产&负债：总资产增长9.4%，小微、农户等普惠贷款是主要拉动力。

　　①资产端：2020年农业银行继续在普惠信贷领域加大投放力度，贷款总额全年增长13.6%，相比于其他国有大行，公司与个人两大类贷款的增速相对均衡，分别增长14.6%、15.0%，票据贴现额度则被相应压降。个人贷款中，经营性贷款和农户贷款全年同比大幅增长43.6%和35.2%，全年统计的普惠型小微企业贷款增长62.3%，反映“支持实体、呵护小微”的核心导向。此外，个人住房贷款增长12.0%，增速高于可比大型银行，主要源于房地产贷款额度尚未超标。同业资产今年继续高增22.5%，投资资产降速。

　　②负债端：总负债增长9.0%，其中存款总额增长8.0%，应付债券的增速则达到23.8%，负债结构有一定变化。

　　农业银行在存款端继续推进个人存款精准营销，全年个人存款增长9.4%，占比上升至59.3%。尽管活期存款平均余额的占比较年初下降1.53pct至56.7%，但作为深耕县域、网点广泛的国有大行，我们认为农业银行当前存款优势依然明显，活期存款占比依然领先同业。去年以来，监管层对商业银行“高息揽储”全面从严监管，非常有利于具备渠道优势的拉动增量客户、提升存款市场份额。

　　净息差：新口径下全年同比下行3BP，降幅明显优于同业，得益于贷款利率有韧性+存款成本明显下行。

　　与工商银行、建设银行类似，农业银行年报调整财务口径，将信用卡分期收入重分类至利息净收入，并追溯调整2019年。新口径下，2020年净息差2.20%，同口径下同比下滑仅3BP，得益于更具备韧性的净息差，公司全年利息净收入在同口径下同比增长8.8%，增速明显优于同业。

　　农业银行净息差因何优于同业？得益于资产端和负债端的综合表现。公司全年资产端收益率同口径下行14BP，相比之下，工商银行、建设银行和中国银行分别下行24BP、15BP和30BP，只有建设银行下行幅度接近农业银行。但同时，农业银行全年负债成本率也下行9BP，而工商银行、建设银行和中国银行分别下行9BP、3BP和27BP，建设银行在负债端不及农业银行。

　　具体来看：

　　①资产端的公司贷款不受财务口径调整影响，全年收益率4.27%，较2019年下行21BP，稍低于1年期LPR全年30BP的降幅；不过，全年贷款收益率较上半年的4.37%继续下行10BP，我们预计与同业一样，受到存量贷款重定价的持续影响。

　　②资产端的个人贷款受财务口径调整影响，主要是信用卡分期业务从手续费及佣金收入计入利息收入，同时影响生息资产，拉高净息差，对应减少手续费收入，造成中间业务收入的占比降低。同口径下，农业银行个人贷款收益率同比上行6BP至4.82%，追溯调整后的2019年个人贷款收益率为4.76%，较调整前提高27BP。

　　③存款成本率显著下行是农业银行2020年负债端的核心亮点。全年存款成本率同比下行6BP至1.53%，在可比大型银行中取得优势，主要源自2020年对各类高息存款的有效管控。其中：公司定期和个人活期的存款成本率分别下行18BP和8BP，个人定期存款成本率下半年也企稳，我们预计与监管严格管控结构性存款有关。所以，尽管活期存款占比略有下滑，但得益于对高定价存款的有效压降，负债成本率仍然走低9BP至1.71%。

　　展望后市，我们判断国有大行的净息差有望企稳，我们预计下半年逐步扩张。尽管一季度净息差仍将受到重定价影响而小幅回落，但在经济持续复苏、信贷供不应求的环境下，我们预计新发放贷款利率开始回升，同时大型银行的负债成本也得益于监管环境而保持平稳。总体上，我们建议对商业银行净息差的趋势保持理性乐观。

　　非利息收入：全年同口径下滑10.7%，但财富管理类业务推动手续费增长。

　　①手续费及佣金净收入增长2.2%，其中财富管理类业务受益于权益市场火热、理财转型深化等因素，公司代理业务手续费、托管及其他受托业务佣金收入分别同比增长6.3%和13.7%。同时，继续推进存量理财转型，2020年末理财产品规模2.03万亿，基本与去年持平，其中保本理财规模被压缩至仅723.13亿元。此外，本年私人银行AUM增长2920亿元至1.70万亿，同比增速达到17.2%。

　　②银行卡手续费收入、承诺手续费收入同比小幅下滑，我们预计受到疫情影响；顾问和咨询费收入同比增长10.5%，源自本年银团和债券承销业务规模有所增加。

　　③手续费以外的非利息收入本年下滑28.3%，主要是受到各类市场行情以及汇率波动的影响，投资损益、公允价值变动损益、汇兑损益同比有所下降。但是，公司子公司保费收入增加带动全年其他业务收入实现12.0%的良好增长。

　　支出端：成本收入比创近年来新低，信用减值损失四季度回落驱动盈利增速转正。

　　与可比国有大行类似，农业银行全年成本收入比29.23%，同比明显下降1.26pct。此外，农业银行第四季度单季计提256.3亿元信用减值，同比下滑25.6%，带动四季度单季同比盈利增速达到61.0%，全年累计盈利增速转正至1.8%。2020年四个季度计提的信用减值分别为448.5、542.7、399.5、256.3亿元，下半年减值计提收窄是行业普遍趋势。

　　资产质量：信用风险仍在显化，但不良认定严格+拨备雄厚，对资产质量理性乐观。

　　①2020年末农业银行不良率1.57%，环比三季度继续上行5BP，且年末拨备覆盖率较三季度也下滑11.8pct至260.64%，但仍明显高于可比国有大行。与同业相比，农业银行下半年对公业务信贷风险有所暴露，公司贷款不良率在下半年环比上行25BP至2.37%，测算不良净生成率也在下半年有所上行。

　　不过，农业银行对于不良贷款的认定严格，2019年起已将逾期贷款全面纳入不良口径，同时全年关注贷款率和逾期贷款率分别下降23BP和8BP至2.01%和1.29%，反映不良新生成压力已经缓解。

　　②展望2021年，我们仍然建议对大型银行的资产质量理性乐观。目前经济增长基础仍比较薄弱，作为将大量信贷资源投向实体和小微的国有大行，资产质量仍需关注。但同时，资产质量指标比以往更扎实，不良新生成压力缓解，无需过度担忧。

　　风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）银行利差持续收窄；3）信贷融资需求低迷。